来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇(piān)类似(shì)标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危(wēi)机后主要发达(dá)经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却(què)持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中国(guó)的(de)货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大(dà)宗商品价格的(de)影(yǐng)响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和能源(yuán)后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比(b美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思ǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的(de)存(cún)量是使用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货币的一(yī)部分(fēn)而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是(shì)很广的，其实任何(hé)商品都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在之前的(de)专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代(dài)，人们用自(zì)己生产的商(shāng)品去(qù)交易其他(tā)人生产(chǎn)的商品，没有传统意(yì)义上的现(xiàn)金或(huò)存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互(hù)交(jiāo)易的(de)商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们(men)对(duì)于居民来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思(huò)币(bì)的本质出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募(mù)基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一(yī)般商品都可(kě)以是(shì)货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现能力）的(de)大小不(bù)同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动(dòng)性比(bǐ)现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活(huó)期(qī)存款要差一些(xiē)。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的(de)统(tǒng)计边界，比如(rú)加上(shàng)实体(tǐ)部(bù)门持有的理财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币量的(de)变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式(shì)，而居民(mín)和企业还有(yǒu)很多其(qí)它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过(guò)去几年里，其它货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规(guī)模告别了(le)高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了(le)负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出现负增(zēng)长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回(huí)了(le)购买银行(xíng)存款，这种结构性变(biàn)化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的(de)货(huò)币(bì)量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的货币创造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统计存(cún)在范(fàn)围不全面的问题(tí)，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融(róng)的数据(jù)来观察货币的创造速(sù)度。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行(xíng)借1万元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财(cái)。这(zhè)个(gè)时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述(shù)货(huò)币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式(shì)流转和存(cún)在，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了(le)2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中每(měi)年流(liú)通多少(shǎo)次(cì)，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到(dào)来的(de)时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量(liàng)大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的(de)储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美(měi)国(guó)居民接受(shòu)政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有全部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀(pān)升(shēng)；而(ér)疫情(qíng)影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信心和预(yù)期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货(huò)币流通速度是(shì)偏低(dī)的(de)。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货(huò)币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币流通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经(jīng)济体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从一季(jì)度统计局居民收支调(diào)查数据(jù)看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也(yě)能够看出来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度出现负增长，这(zhè)是(shì)非疫(yì)情(qíng)、非(fēi)春节月份第二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷(dài)款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物(wù)价上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的(de)意(yì)愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债券净发行(xíng)情况做(zuò)个(gè)参考。疫情期(qī)间(jiān)，国(guó)企等公共部门(mén)债券净发行(xíng)是明显扩张的(de)，而非公共部门的(de)企业(yè)债券净(jìng)发(fā)行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国(guó)公共部(bù)门是信用和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维(wéi)持在(zài)一定高位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于(yú)低位，也(yě)反映了货币(bì)流通(tōng)速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的(de)状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从货币数量(liàng)方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的(de)融(róng)资(zī)需求；另(lìng)一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融(róng)资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端的融(róng)资成本(běn)来(lái)对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融(róng)资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的(de)估(gū)算(suàn)，当(dāng)前存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有部(bù)分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的资(zī)产端来说，房产价格面临(lín)调(diào)整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投(tóu)资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民(mín)的资(zī)产负(fù)债表状况，需要(yào)对居(jū)民(mín)负债端成本进行降息(xī)，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民(mín)和企业(yè)对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来(lái)说，货(huò)币流转速度(dù)才(cái)能加快，经济(jì)需(xū)求(qiú)才能好起来(lái)。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程。

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