平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币(bì)信贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融(róng)资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去年同(tóng)期有所下降，主因债券到(dào)期规(guī)模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。但基(jī)于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足(zú)的结(jié)论(lùn)。一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有效发(fā)力(lì)；另一方(fāng)面，表内(nèi)票(piào)据(jù)维持低增(zēng)长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的(de)可持(chí)续(xù)性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是(shì)驱(qū)动其变(biàn)化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也(yě)有(yǒu)边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财市场火热、居民(mín)提前偿(cháng)还房(fáng)贷(dài)规模(mó)较高，其(qí)驱(qū)动(dòng)因素(sù)更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相关高频开工率和(hé)重(zhòng)大项目开(kāi)工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若(ruò)财政基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经(jīng)济(jì)的支持(chí)还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续(xù)需通(tōng)过财政加力(lì)、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融(róng)资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散(sàn)发、社(shè)融(róng)一度触“冰”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及(jí)今年(nián)一季度(dù)“开门红”期(qī)间(jiān)社融月均(jūn)同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得(dé)益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资(zī)、非(fēi)金融(róng)企业境内股票(piào)融资(zī)分别(bié)同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节(jié)后，企业(yè)贷(dài)款发行规模持续高于去(qù)年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元(yuán)民营企业债(zhài)券(quàn)融资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资(zī)规(guī)模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的(de)总体规模(mó)与去年相当(dāng)。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批(pī)次的(de)地(dì)方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债(zhài)额度(dù)，按(àn)照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方政府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预(yù)算调(diào)整程序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬(xún)才能发出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能(néng)会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对(duì)社(shè)融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去(qù)年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期(qī)低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款单月净偿(cháng)还规模(mó)达历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年(nián)同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同(tóng)比多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)，仍然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化(huà)改革(gé)较快推(tuī)进，这(zhè)有助于(yú)缓(huǎn)解银行面(miàn)临的(de)净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经(jīng)济(jì)的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从历(lì)史规律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是驱(qū)动(dòng)其变化的主要(yào)原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落(luò)。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配(pèi夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音)置，流向消费的规模(mó)可(kě)能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银(yín)行(xíng)下(xià)调(diào)挂牌存款利(lì)率（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利(lì)率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税(shuì)推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实(shí)体经济的支持力度可能有所减弱，基(jī)建投资(zī)相关的(de)高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下(xià)旬以来，全(quán)国(guó)高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独(dú)立焦(jiāo)化(huà)厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥青(qīng)开工(gōng)率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同(tóng)环(huán)比较快(kuài)下滑(huá)（据Myst夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音eel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地(dì)重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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