《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都(dōu)不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的产业(yè)政(zhèng)策(cè)，基调(diào)是(shì)清晰的(de)，但那是诗(shī)和(hé)远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的(de)机会。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股(gǔ)东大(dà)会在(zài)巴(bā)菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴(bā)哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了(le)全(quán)球投(tóu)资者的目光，投(tóu)资者总希(xī)望(wàng)可以(yǐ)从中寻(xún)找到(dào)投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收获的(de)可能(néng)不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投(tóu)资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例(lì)，银行保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季(jì)节性(xìng)的，但(dàn)这未必是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)一(yī)个重(zhòng)要(yào)理由是除了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要(yào)问题(tí)很难(nán)用(yòng)清(qīng)晰的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就(jiù)收(shōu)或(huò)者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而且今年国内的(de)政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的政策更(gèng)多(duō)地在落(luò)实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增(zēng)长(zhǎng)数(shù)据传递的(de)混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字经济(jì)和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期的业(yè)绩(jì)改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致(zhì)，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一致预期(qī)给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么。随着一(yī)季报的(de)披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈利(lì)现实的(de)定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的(de)金(jīn)融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也(yě)有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出(chū)现了(le)一定(dìng)的买预(yù)期卖现实的(de)操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目(mù)前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性(xìng)有所(suǒ)回(huí)调(diào)。中特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在最近市(shì)场调整的(de)时候整体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好(hǎo)的(de)全年(nián)主线之外，市场部(bù)分定价了一(yī)季报行情，但核(hé)心问题(tí)在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈(yíng)利还(hái)在(zài)下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系(xì)统性的行(xíng)情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有限。消费(fèi)的(de)盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级和(hé)人的(de)问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动(dòng)力不足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重(zhòng)点是(shì)恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平(píng)的债务扩(kuò)张来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是(shì)“坚持三(sān)次产业融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我们去年底强调(diào)接(jiē)下来一(yī)段时(shí)间(jiān)的政策(cè)需要强(qiáng)调(diào)均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济(jì)发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的领域(yù)要(yào)重点支持和发展，但是经济的运行是一个完(wán)整的系统(tǒng)，生(shēng)产和(hé)消(xiāo)费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域(yù)和(hé)低(dī)技(jì)术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和执(zhí)行(xíng)政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也主要(yào)来自(zì)消费电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智能家居(jū)等(děng)等，没有需求的(de)拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础。给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么>

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近(jìn)政策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资生(shēng)产拉(lā)动核(hé)心的(de)企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动(dòng)转向(xiàng)人力(lì)资源拉动，技术(shù)创新成为(wèi)能否突破(pò)内外部约(yuē)束(shù)的关键(jiàn)。技术创新能力(lì)取决于(yú)制度保障(zhàng)下(xià)的(de)主观能(néng)动性(xìng)，在经历了过(guò)去几年的(de)非常态之后，在内外部不确定性的(de)制(zhì)约下，如(rú)何让当(dāng)前每个(gè)主体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能动(dòng)性，是政策(cè)的(de)重心(xīn)。以人工智能为代表的(de)数(shù)字经(jīng)济(jì)大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从一(yī)个更(gèng)高的角(jiǎo)度(dù)理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来(lái)的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实(shí)质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓的(de)压力、海外的(de)潜(qián)在风险(xiǎn)到(dào)底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临(lín)的是(shì)什么样的(de)经济(jì)形势(shì)等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系列(liè)的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者(zhě)需(xū)要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)”，这是我们从巴菲(fēi)特历(lì)次(cì)股东(dōng)大会(huì)上看到价值(zhí)投(tóu)资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会(huì)非(fēi)常(cháng)明确(què)。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自(zì)主可用，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智(zhì)能(néng)化是(shì)明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免系统性的(de)风险，在现代(dài)化(huà)的(de)产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业是不(bù)能进行战略布局(jú)的。投资(zī)的(de)中间(jiān)状态是周期与(yǔ)消费行业，是(shì)战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济(jì)走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式(shì)来确定(dìng)其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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