文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没(méi)有大问题，如果一(yī)定(dìng)要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不(bù)是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会(huì)发现他(tā)们的问题(tí)其(qí)实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实(shí)都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集(jí)中在一个篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危机(jī)后监管对银(yín)行特别是大银行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银(yín)行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从次贷危机前(qián)的(de)不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负(fù)债(zhài)端，这(zhè)并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是一(yī)般散户，而是硅(guī)谷的创投(tóu)公(gōng)司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补(bǔ)充经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发(fā)了(le)一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的(de)问题(tí)。就(jiù)连同(tóng)时出(chū)现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了(le)中(zhōng)概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨(jù)大的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银(yín)行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投企业深(shēn)度结合的(de)这种商业模式来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国(guó)商(shāng)业地(dì)产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一(yī)个(gè)受害(hài)者，只不过(guò)叠加了疫情后单亲家庭是什么意思(hòu)远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是(shì)房地产的(de)问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也(yě)是(shì)受到了创投(tóu)企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既(jì)不是(shì)小型银行(xíng)的缩表，也不是地产(chǎn)的(de)潜在信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不会带来(lái)系统性危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对(duì)银行的(de)影响要小得(dé)多。大多(duō)数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计(jì)对科技(jì)企(qǐ)业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)不会像次贷危(wēi)机(jī)一样，通过金(jīn)融(róng)杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实(shí)在(zài)”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的(de)科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年代互(hù)联网信息技术(shù)的快速发展以及美国的信息(xī)高速(sù)公路战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家(jiā)相(xiāng)信(xìn)科(kē)技(jì)企(qǐ)业可以重塑人们的(de)生活方(fāng)式(shì)，互联网公司(sī)开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本(běn)市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的(de)实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多(duō)公司其实(shí)算不上真(zhēn)正的互(hù)联网公司，大(dà)量公司(sī)甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过(guò)100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的因特网服务提供(gōng)商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客(kè)户(hù)和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净亏损达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技(jì)企(qǐ)业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云(yún)业务收(shōu)入创(chuàng)造了高(gāo)水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　单亲家庭是什么意思g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企(qǐ)业(yè)，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的(de)比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司(sī)这一(yī)水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业(yè)创造利润和现金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业(yè)在利(lì)润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的(de)股(gǔ)票抵押相关(guān)业务也主要开展在流(liú)动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能(néng)影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致(zhì)的创投泡(pào)沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人(rén)群体，以及(jí)低利率金(jīn)融(róng)资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美(měi)国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥(yōng)有自我造(zào)血(xuè)能力的大型科(kē)技公司(sī)。本(běn)轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的(de)回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持(chí)久的经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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