王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一(yī)次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是(shì)这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特(tè)错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底(dǐ)之后(hòu)，已经持续(xù)上涨了(le)足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。当然，中间(jiān)也不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默(mò)默上涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平时关注度(dù)并不(bù)高(gāo)。等到(dào)因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引大(dà)家来关注(zhù)时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的(de)事情是2014年。或许(xǔ)经历过的(de)人(rén)都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之前，银行(xíng)指标(biāo)大约在(zài)3月见底，然后不声不响地(dì)开始回(huí)升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人(rén)。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价(jià)下跌时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值(zhí)就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些(xiē)资金的成本，那(nà)么这(zhè)些资(zī)金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平(píng)时(shí)，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素(sù)的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股的(de)估值(zhí)或(huò)盈(yíng)利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么(me)实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的就是以股票型公(gōng)募基金为代表(biǎo)的(de)机构投(tóu)资者。因为他们的考核(hé)要求是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他(tā)们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次(cì)也(yě)不(bù)例外(wài)。

　　从数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考(kǎo)核的(de)机构投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一(yī)季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段(duàn)时(shí)间(jiān)刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块行(xíng)情(qíng)回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走(zǒu)出(chū)了(le)一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如(rú)个人、外(wài)资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益，更多的(de)是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买入的因(yīn)素中，资金成本(běn)应(yīng)梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗该是个(gè)重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投(tóu)资(zī)机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时(shí)，美国(guó)加息接近尾声，他(tā)们的资金(jīn)成(chéng)本(běn)也有望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引(yǐn)力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数(shù)据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实(shí)在买入(rù)大行，并且数(shù)量还不少。不过(guò)保(bǎo)险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们(men)预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了(le)高股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上很(hěn)多次银(yín)行(xíng)底部启(qǐ)动(dòng)一样(yàng)，很可能是(shì)青(qīng)睐高股息(xī)率的资金，买入(rù)低(dī)估(gū)值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而他(tā)们的(de)口味与公(gōng)募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半(bàn)年的银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益的(de)资(zī)金，买入了(le)高股息率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面依然(rán)宽(kuān)松，那么(me)这(zhè)些(xiē)高股息率股票对绝对收益资(zī)金依然是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么(me)在银行业的(de)经营层面，有没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经(jīng)提出(chū)，过(guò)去三年期间的一些特(tè)殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银(yín)行业(yè)将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过(guò)去(qù)几年大(dà)行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金(jīn)融市(shì)场格(gé)局(jú)造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小微企(qǐ)业金融服务(wù)质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期水平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化(huà)。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由(yóu)于净息差显著回落，盈(yíng)利(lì)能力(lì)也渐渐接近合(hé)理利润底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行(xíng)的合理利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那(nà)些(xiē)买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的(de)味道？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究方(fāng)法探讨。本文不是(shì)证券研究(jiū)报(bào)告，不构成(chéng)任何投(tóu)资建议(yì)，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事实之(zhī)用，不代表我们(men)对他们的证(zhèng)券或产品的(de)推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究(jiū)报告。

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