核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内(nèi)部分化明显，行业(yè)和指数(shù)角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时(shí)间行情是情绪(xù)修复(fù)，政策(cè)和事(shì)件驱(qū)动下数字(zì)经济(jì)、中特估表现好，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还(hái)是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流(liú)活动时，对今年(nián)市(shì)场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除(chú)了这(zhè)些大(dà)涨的品(pǐn)种都存在下跌(diē)的(de)品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格(gé)将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银(yín)行等高(gāo)股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面分析市(shì)场风(fēng)格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长两(liǎng)种风格(gé)并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前(qián)期多篇(piān)报告中(zhōng)提出去年(nián)10月底(dǐ)来市(shì)场已进(jìn)入(rù)牛市初(chū)期的(de)第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市(shì)场并没(méi)有呈现严格的风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以(yǐ)来申万一级(jí)行业中成(chéng)长类行业(yè)最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申(shēn)万一级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业整体表(biǎo)现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术(shù)的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今年年初(chū)以(yǐ)来的(de)时(shí)间维度看，成长板块(kuài)内行(xíng)业保持去(qù)年10月以来(lái)的格(gé)局(jú)，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基(jī)本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特(tè)征也并不明确(què)。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初(chū)以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证(zhèng)价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格(gé)中创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同(tóng)风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别业容(róng)易(yì)受到政策利好和预期改善的催化，出(ch气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别ū)现短期明(míng)显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶(jiē)段(duàn)行情(qíng)往往不(bù)存在特(tè)定(dìng)的主线(xiàn)，因此风格(gé)特征并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数(shù)字经济、中特估表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事(shì)件进一步催化市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推(tuī)出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人(rén)工(gōng)智(zhì)能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来自低估值的国央企的(de)估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层面高度重(zhòng)视(shì)国央企价值(zhí)实(shí)现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行(xíng)情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估(gū)指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分化决定未(wèi)来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们(men)以国证成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是(shì)国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和(hé)主(zhǔ)线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增(zēng)速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或由(yóu)前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关(guān)注中报的基本面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据(jù)的(de)回升情(qíng)况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系(xì)建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍(réng)有分(fēn)化(huà)，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增(zēng)速达(dá)到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来(lái)科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净(jìng)利(lì)增(zēng)速(sù)同比差值有望从22年的(de)30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的50个(gè)百分点，成长基(jī)本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而(ér)就，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以来(lái)市场表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)着我们的(de)判断。当(dāng)前(qián)市场正(zhèng)处在(zài)牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更(gèng)易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏(hóng)观经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)新(xīn)增信贷(dài)和社融数据较(jiào)一季度(dù)均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一(yī)个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策(cè)和(hé)事(shì)件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键(jiàn)在(zài)于(yú)相对基(jī)本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前(qián)重视消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济代表(biǎo)的成(chéng)长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去(qù)伪存(cún)真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股价表现也印证了我(wǒ)们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温期，但(dàn)从(cóng)全年维度(dù)看政策和(hé)技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募(mù)基金对TMT板块的(de)增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入(rù)由业(yè)绩(jì)验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成(chéng)为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月(yuè)发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为(wèi)数据(jù)要素市(shì)场提供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落地(dì)执行的统筹机构(gòu)，数据要(yào)素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受(shòu)益。当前(qián)科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大模(mó)型的(de)开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政策关注的(de)重点，后续(xù)关注消费的(de)结构性机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日(rì)本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房产价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推(tuī)动收入和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在(zài)前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着(zhe)基本面改善，消费(fèi)部分领域有望(wàng)迎来向上的机(jī)遇(yù)。结(jié)合海通行业分析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医(yī)药(yào)板块(kuài)中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的(de)分化(huà)，我们(men)认为(wèi)可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国(guó)计民(mín)生的重大(dà)安全领域、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳(wěn)定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三(sān)大发(fā)力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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