《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的(de)整(zhěng)体观点是大概率市场(chǎng)处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者(zhě)需(xū)要多一点耐(nài)心。市场可能继续对(duì)一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的(de)亮(liàng)点。同时我们(men)也提醒大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的(de)投(tóu)资机(jī)会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事(shì)实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们(men)的观点大(dà)致符合(hé)：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨之后(hòu)连续回(huí)调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一定的(de)超额(é)收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的部分经(jīng)济(jì)金融数据(jù)传递(dì)的信(xìn)息都没有明确的方向性，股(gǔ)市(shì)和债市依(yī)然定价国内(nèi)经济(jì)疲弱的(de)复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场(chǎng)的判(pàn)断上提供明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业(yè)表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社(shè)会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年(nián)内(nèi)高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年(nián)内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒(méi)等行业成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等行(xíng)业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是(shì)下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺(shùn)差90嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思2.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预测可能(néng)是(shì)打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如(rú)每年大家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年(nián)年初的出口确实又再(zài)次(cì)超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需(xū)要我们审(shěn)视(shì)、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年(nián)做了很多的(de)应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也(yě)需要成为我们日(rì)后分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回(huí)到短期(qī)的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经(jīng)济和金融系(xì)统(tǒng)在过(guò)去一(yī)段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势(shì)是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经(jīng)历了(le)年初复苏(sū)短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的(de)政(zhèng)策(cè)变化又(yòu)还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷(dài)一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷(dài)比较弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的(de)社融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来看(kàn)，一(yī)季度社(shè)融信贷提前(qián)发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回(huí)归(guī)正(zhèng)常(cháng)乃(nǎi)至(zhì)略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经(jīng)历了(le)积压需(xū)求暂时释放之后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可(kě)能非但没有(yǒu)明(míng)显增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻(wén)报(bào)道(dào)的居民(mín)提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计(jì)的4月(yuè)部(bù)分银(yín)行的理财规模(mó)变(biàn)化(huà)，银行理财出(chū)现了明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益市场(chǎng)上资金回流(liú)并不(bù)明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到(dào)了(le)低风(fēng)险低(dī)波(bō)动的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说(shuō)明无论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复(fù)。因(yīn)此，随着居民部(bù)门购(gòu)房(fáng)欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金融部门(mén)其实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都(dōu)在等待权益市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是(shì)内生(shēng)动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的(de)是国(guó)内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持(chí)低迷(mí)。我们也(yě)判断在弱修复(fù)之(zhī)下(xià)，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思猪肉价(jià)格(gé)环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务、交(jiāo)通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤(méi)炭(tàn)开采(cǎi)、石油和(hé)天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工(gōng)、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延(yán)加(jiā)工业(yè)均(jūn)有较(jiào)大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内(nèi)生修(xiū)复动力(lì)较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来(lái)的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下半(bàn)年基(jī)数下降，经济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我(wǒ)们(men)认为通(tōng)胀(zhàng)短期内(nèi)也较难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投(tóu)资(zī)均不(bù)需(xū)要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵(líng)活(huó)性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入(rù)理由(yóu)是大盘指数再(zài)度接近前期低位(wèi)，这为我们(men)提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节(jié)奏(zòu)的变化，不(bù)是(shì)趋势(shì)和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团(tuán)队观察(chá)各(gè)家分析师对申万各(gè)行业2023年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润的预测(cè)，可(kě)以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实(shí)一(yī)些，预期业绩变化是一个相对(duì)可(kě)靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石(shí)油石(shí)化、房地产等行业基本面较(jiào)为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来(lái)确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此前履(lǚ)职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博士后，学术(shù)论(lùn)文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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