文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那(nà)么(me)最大的(de)问(wèn)题既不是(shì)银行(xíng)业，也(yě)不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和(hé)商(shāng)业地产的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商(shāng)业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在(zài)资产端，虽然(rán)他的资产期(qī)限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对(duì)银行特(tè)别是大银行的资本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资产端的(de)信(xìn)用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本(běn)充(chōng)足率从(cóng)次贷危机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真(zhēn)正问题出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自己的(de)问题(tí)，而是(shì)储户的问(wèn)题(tí)，这些储(chǔ)户也不是一般散(sàn)户，而(ér)是(shì)硅谷(gǔ)的(de)创投公司(sī)和风投。创投泡(pào)沫在(zài)快速加息(xī)中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目(mù)中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于补充(chōng)经营(yíng)性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业(yè)深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭(miè)的(de)另一(yī)个受(shòu)害者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫(yì)情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危(wēi)机，本(běn)质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题(tí)最突出的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图等信息(xī)科(kē)技公司集(jí)聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科(kē)技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济系(xì)统(tǒng)会(huì)带来(lái)什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性(xìng)还(hái)是影响范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不(bù)会带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是(shì)股权(quán)融资，而不是债权(quán)融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融资在美国(guó)非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资(zī)和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业(yè)的(de)贷(dài)款数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体(tǐ)企业贷款占其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创企业(yè)和银行体(tǐ)系的(de)相(xiāng)对(duì)隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆(gān)和影子(zi)银行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信息(xī)技(jì)术的(de)快速发展以(yǐ)及美国的信(xìn)息高(gāo)速公(gōng)路(lù)战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家(jiā)相信科技(jì)企业(yè)可以(yǐ)重(zhòng)塑人(rén)们(men)的生活方式，互联网公司(sī)开始盲(máng)目(mù)追求(qiú)快速增长，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司(sī)其实算(suàn)不(bù)上真正(zhèng)的互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后(hòu)缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客(kè)户和(hé)商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同(tóng)时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多数(shù)为(wèi)冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率(lǜ)最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技企业的(de)自(zì)由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型科技(jì)企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平(píng)的(de)利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金流占总收入(rù)比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当前科(kē)技企业主要(yào)通过回购(gòu)和分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科(kē)技企业，而是小型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中净利润(rùn)为(wèi)负的(de)比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和现金流的水平明(míng)显(xiǎn)强于小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企业(yè)在利润和现金流表现(xiàn)上显著(zhù)强于科网泡沫(mò)时(shí)期，而(ér)投(tóu)资(zī)银(yín)行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型(xíng)科(kē)创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流(liú)，在高利率(lǜ)的环(huán)境下(xià)破产概率大大(dà)增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非间接(jiē)融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街的富人(rén)群(qún)体，以及(jí)低利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业(yè)模(mó)式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造(zào)血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和(hé)持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政(zhèng)策(cè)超(chāo)预(yù)期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

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