文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资金(jīn)利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们(men)认为主要(yào)是源于(yú)：①货(huò)币(bì)政策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与能力降低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月(yuè)末因素(sù)，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅(fú)度加(jiā)大(dà)，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自(zì)低(dī)位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行(xíng)，然而税期结束后(hòu)却(què)并未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度(dù)观察，银(yín)行与非银机构间流(liú)动(dòng)性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货(huò)币信贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范(fàn)市场过(guò)热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可(kě)能(n家雀是国家几级保护动物 大山雀是国家二级保护动物吗éng)会有所(suǒ)回(huí)摆。从(cóng)央行的具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流(liú)动性带来了一(yī)定的(de)压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期票(piào)据利率走势，预(yù)计信贷增(zēng)速(sù)较(jiào)一季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体家雀是国家几级保护动物 大山雀是国家二级保护动物吗(tǐ)资金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性(xìng)和(hé)敏感度增加，且投资者对(duì)于未来一个月(yuè)资(zī)金利(lì)率上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但依然处于历(lì)史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投资(zī)者对货(huò)币政策力(lì)度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来(lái)一(yī)个(gè)月内资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(家雀是国家几级保护动物 大山雀是国家二级保护动物吗wàng)：五一假期临近(jìn)，回购资金的期(qī)限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末往往财(cái)政集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市而言(yán)，短期(qī)交易(yì)主(zhǔ)线(xiàn)或(huò)延续(xù)政(zhèng)策(cè)与基本面预期交易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预(yù)期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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