“现(xiàn)在的房地产很难再出现(xiàn)像过(guò)去十年(nián)的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和投资(zī)者(zhě)的关注(zhù)度(dù)从板块向单个(gè)标的转移。上海利檀投(tóu)资董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还是估(gū)值，房地(dì)产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进(jìn)行(xíng)选择，需要非常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了(le)半天，标的公司出现爆雷(léi)的情(qíng)况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下今年(nián)房地(dì)产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实(shí)银(yín)行的(de)信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资(zī)金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较一(yī)般。再关注一(yī)下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民(mín)营房企相对比较困难(nán)，所(suǒ)以整(zhěng)个(gè)行业(yè)出(chū)现了一个(gè)很明(míng)显(xiǎn)的分化，无(wú)论是(shì)在销售，还(hái)是融(róng)资等(děng)各个方面都(dōu)非常明(míng)显。现在有国资背景(jǐng)的房企(qǐ)在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没(méi)有(yǒu)国资背景的民营(yíng)房(fáng)企股价(jià)大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行(xíng)业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成(chéng)本优势，更具(jù)体一点，就是它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的(de)最低水(shuǐ)平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行(xíng)业(yè)内最低的；建安(ān)成本是否也是业内最低(dī)的；这些都(dōu)是我们看重(zhòng)的一家(jiā)房(fáng)企的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能(néng)够同时(shí)满足(zú)上述条件的房(fáng)企(qǐ)并(bìng)不多(duō)。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武夷等国(guó)央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光(guāng)明地产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三(sān)道红线”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健(jiàn)特色的(de)国央企房企，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国(guó)央企(qǐ)的资(zī)金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预(yù)判未来市场，以及过(guò)于(yú)激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配(pèi)置(zhì)的一(yī)家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷比(bǐ)例都(dōu)维持在(zài)33％左右，完全(quán)没有增加杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年(nián)，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到(dào)机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行大(dà)举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也(yě)由此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该大学老师最怕什么部门举报房企新(xīn)购(gòu)入地块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市(shì)。像这(zhè)类企业就符合“最后的(de)赢家(jiā)”的(de)特点。一(yī)方面，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一半在一线(xiàn)城(chéng)市，另(lìng)外一(yī)半(bàn)也(yě)主要集中在强二(èr)线(xiàn)和(hé)二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节(jié)大学老师最怕什么部门举报制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉(jué)又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影(yǐng)子。虽然(rán)说(shuō)，见到机会时要出(chū)手，但(dàn)出(chū)手(shǒu)的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张(zhāng)得(dé)太(tài)快，但未来(lái)的两年市(shì)场没有(yǒu)想象得(dé)那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率(lǜ)水平，在(zài)我(wǒ)看来，这个比例如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企的(de)净负(fù)债(zhài)率要(yào)求不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释(shì)，当(dāng)前房(fáng)地(dì)产行(xíng)业的复苏(sū)速度并没有那么快(kuài)，所以要规(guī)避(bì)公司净负债率提(tí)高到一(yī)个比较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极(jí)的(de)房(fáng)企梳理发现，中交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负(fù)债率持续(xù)居高不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿地策(cè)略的(de)同时，也较好地(dì)控(kòng)制了公司的(de)扩(kuò)张速(sù)度与净负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企(qǐ)，但(dàn)在各维度的实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数民营房(fáng)企同(tóng)样受到(dào)机构的(de)青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流(liú)通股东(dōng)中新进了“中国工商(shāng)银行(xíng)股份有限公司(sī)－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管理有(yǒu)限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几(jǐ)只产品(pǐn)合计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青(qīng)睐，和(hé)其(qí)自(zì)身的(de)基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的(de)韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表(biǎo)现(xiàn)、销售(shòu)规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维度都表现(xiàn)了(le)较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季(jì)报(bào)，今年一(yī)季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占(zhàn)到近六(liù)成。近三年持(chí)续(xù)稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数(shù)据(jù)显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也(yě)让滨(bīn)江集团的房企排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进前(qián)十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构(gòu)的集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物(wù)业(yè)觅(mì)α

　　实(shí)际(jì)上房地(dì)产开发只是(shì)房地产产业(yè)链上的中游(yóu)环(huán)节，其上(shàng)游主要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应(yīng)用行业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业(yè)管(guǎn)理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游材料端(duān)息息相关(guān)，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家居(jū)领域(yù)，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的(de)增加，内装(zhuāng)更新的需求也(yě)会(huì)越来越多。美国过(guò)去(qù)的数(shù)据充分说(shuō)明了(le)这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费(fèi)的增(zēng)长却一直都很好。对(duì)于(yú)地产产业链，我(wǒ)们相对看(kàn)好和内(nèi)装(zhuāng)相(xiāng)关(guān)的(de)行(xíng)业(yè)，例如消(xiāo)费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头(tóu)年内(nèi)表(biǎo)现的统计，目前暂(zàn)居(jū)前两位的(de)都是来自(zì)家纺赛道(dào)的公司，它们分别是(shì)富安娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特别是前(qián)者(zhě)在(zài)月线连(lián)收七根(gēn)阳(yáng)线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一(yī)季度报告(gào)显示，报(bào)告期内(nèi)，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一(yī)季(jì)报的十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)来看，能够(gòu)发现该(gāi)股早已成为基(jī)金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的(de)中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募(mù)的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据了半(bàn)壁(bì)江山(shān)。需要强调(diào)的(de)是(shì)，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都(dōu)是(shì)价值派基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的(de)房地产产业(yè)链股票(piào)还有金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居板块也因疫(yì)情(qíng)、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓(huǎn)慢等(děng)多因(yīn)素一度沉寂，不(bù)过好在困境(jìng)反转露出(chū)曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中(zhōng)年(nián)内表现最(zuì)好的是志(zhì)邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发(fā)基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中(zhōng)他管理的(de)广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募(mù)。有(yǒu)意(yì)思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛(sài)道(dào)公司金(jīn)牌橱柜(guì)中(zhōng)，他(tā)管(guǎn)理的全部三(sān)只产(chǎn)品均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股股(gǔ)东，其(qí)也成为他(tā)的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募(mù)基金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是(shì)一个(gè)高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿城服(fú)务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比较高的(de)，每年到期(qī)的合(hé)同(tóng)里(lǐ)提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项目(mù)到期(qī)之后(hòu)，经过两三轮合(hé)同周(zhōu)期还能做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提(tí)价的公(gōng)司很少，因(yīn)为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱(qián)的，后面因为保(bǎo)安这(zhè)些固定人员成(chéng)本的年度增长，不(bù)过(guò)服务没有特别好，客户没(méi)有那么(me)满意(yì)，能(néng)做(zuò)到提价(jià)难(nán)度(dù)是非(fēi)常大的。但是该公司能在业内(nèi)做(zuò)到到期之(zhī)后提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它(tā)的(de)定(dìng)位(wèi)和(hé)比较好的服(fú)务(wù)是有关系(xì)的(de)。”他进一步强调。

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