主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承(chéng)压，主因(yīn)成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业利润(rùn)当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月名义营收增(zēng)速回(huí)升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要(yào)源(yuán)于(yú)两方面，其一(yī)是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比(bǐ)压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润增(zēng)速6个(gè)百(bǎi)分点形成鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算机(jī)通(tōng)信电子(zi)设备等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及(jí)汽车集(jí)中降价(jià)等对于短期(qī)消(xiāo)费需(xū)求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链相关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压(yā)力，但高(gāo)油价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国(guó)内石(shí)化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本(běn)率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的，与此同时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和(hé)积极(jí)的营业收入回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下游利润(rùn)增速也积极(jí)改善(shàn)，相较而言，石化(huà)产业链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复(fù)较(jiào)快，但在(zài)成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴(bàn)随(suí)递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升(shēng)过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全(quán)球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降费(fèi)政策(cè)更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过(guò)程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润累计同比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济(jì)数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收增速(sù)已积极回升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来的抑(yì)制(zhì)，3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利(lì)压(yā)力仍(réng)大，主要(yào)源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高油(yóu)价导致的(de)输入性成本压力仍(réng)在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策(cè)未(wèi)再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社(shè)保费(fèi)，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企(qǐ)业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年(nián)拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点。但从今(jī八哥鸟寿命是多少年n)年开始前期社保费降(jiàng)费(fèi)的企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未(wèi)再新增更大力(lì)度的降费政策(cè)，从同(tóng)比视(shì)角(jiǎo)来看费(fèi)用对(duì)于(yú)工业企业利润的拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速(sù)的(de)拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升(shēng)明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以及汽(qì)车集中降价(jià)等(děng)对于短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价(jià)下的国内石化(huà)产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来的(de)上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业(yè)链反而(ér)会在高油价下受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也(yě)即(jí)3月(yuè)的(de)情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至33.八哥鸟寿命是多少年5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本(běn)率也明显改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和(hé)积(jī)极的营业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于(yú)其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具(jù)等行业利润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格(gé)回落导致上(shàng)游利(lì)润下降的缘故，而中下游(yóu)面临(lín)的(de)是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速改善明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利(lì)润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业(yè)在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在成本(běn)与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服(fú)务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度(dù)走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三(sān)是费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前(qián)降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，其(qí)一是居民消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动上(shàng)半年地产建安投资(zī)和(hé)竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具(jù)等后周(zhōu)期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压(yā)力——工(gōng)业企业效(xiào)益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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