“现(xiàn)在的房地(dì)产很(hěn)难再(zài)出现像过(guò)去十年(nián)的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席(xí)经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者的关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了最底部，而(ér)且是反(fǎn)复地(dì)杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经(jīng)不大了(le)。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要(yào)参(cān)考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择(zé)，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的(de)国(guó)资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关注一下(xià)今年房地产的开发(fā)资金来源，可以发现(xiàn)，其实(shí)银行(xíng)的(de)信贷倾向是不太愿(yuàn)意给(gěi)房(fáng)企(qǐ)贷(dài)款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘(pán)的销(xiāo)售。但(dàn)今年新房的销售情况相较一般。再(zài)关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实(shí)主要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民(mín)营房企相对比较困(kùn)难(nán)，所以整(zhěng)个行业出现了一(yī)个很明显(xiǎn)的分化(huà)，无(wú)论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方(fāng)面(miàn)都(dōu)非常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在(zài)资本(běn)市场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但(dàn)没(méi)有(yǒu)国(guó)资背景的民营房企股价大(dà)多(duō)表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别(bié)重视企业的成本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是它的(de)净借贷水平（净负债率(lǜ)）是(shì)不是行(xíng)业内的(de)最(zuì)低水平(píng)；利润(rùn)率(lǜ)是不是(shì)行业(yè)内(nèi)最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最(zuì)低(dī)的；建安成本是否(fǒu)也是业内最(zuì)低的；这(zhè)些都(dōu)是(shì)我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国(guó)央企中(zhōng)，仍有部(bù)分房企出现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年(nián)末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国(guó)武夷等(děng)国央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企也(yě)踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　单反可以带上飞机吗g>2022年(nián)激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其(qí)财务指标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无(wú)疑(yí)又(yòu)进一步考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速(sù)度(dù)的(de)张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确(què)，有助(zhù)于(yú)房企储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节(jié)奏(zòu)也(yě)有(yǒu)可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显感(gǎn)觉到机会(huì)来(lái)了(le)，其开始在(zài)一线城市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了(le)接(jiē)近三(sān)分之一。与此同时(shí)，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速(sù)的(de)开盘利用率，预计今年会有更多(duō)的(de)楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企(qǐ)业(yè)就符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在(zài)于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另外一半也(yě)主要(yào)集中在强二线和二线(xiàn)城(chéng)市；另一方面，它(tā)的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的(de)扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民营(yíng)企业(yè)的影子。虽然说，见到机会(huì)时(shí)要(yào)出(chū)手，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看(kàn)房(fáng)企的净负债率水平(píng)，在我(wǒ)看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不(bù)难看出(chū)，这(zhè)一标(biāo)准要比“三道红(hóng)线”对(duì)房企的净(jìng)负债率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行(xíng)业的复(fù)苏速度并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到(dào)一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发(fā)展等(děng)房(fáng)企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在(zài)60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地产净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企(qǐ)在践行(xíng)较积极的拿地策略(lüè)的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他(tā)们是以同一筛选标(biāo)准来看国央(yāng)企与民营(yíng)房企，但在(zài)各维度的(de)实际(jì)表现上(shàng)，国央(yāng)企确实会更胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的融资(zī)成(chéng)本更低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国(guó)央企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但这(zhè)也并不意味着(zhe)，民(mín)营企业中(zhōng)就(jiù)没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样(yàng)受到(dào)机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流(liú)通股东中新进(jìn)了“中国工(gōng)商银行(xíng)股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城(chéng)中(zhōng)国回报灵活配(pèi)置混合型证券投(tóu)资(zī)基金”“全国社保基(jī)金(jīn)一一六组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠(zhū)海阿(ā)巴马资产管理有(yǒu)限公司(sī)就长期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一季(jì)报，该资产公司的(de)几(jǐ)只产品(pǐn)合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐(lài)，和其自身(shēn)的基(jī)本(běn)面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年时间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州本(běn)土(tǔ)房企的(de)滨江集团仍(réng)是表现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维(wéi)度都表现了较强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集(jí)团(tuán)更是实现了扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时代”仍能保持(chí)自身业(yè)绩的持续增(zēng)长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关(guān)系(xì)密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七(qī)成(chéng)营收来自杭州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营(yíng)收(shōu)比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近(jìn)三年持(chí)续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在(zài)杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳居(jū)杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进前(qián)十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华(huá)养老等(děng)18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其(qí)上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等(děng)材料(liào)供(gōng)应商，而下游应用行(xíng)业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开(kāi)发(fā)环节与上(shàng)游材(cái)料端(duān)息息相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足导(dǎo)致上游不(bù)被看好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们相对(duì)看好(hǎo)，因为居民保有(yǒu)的住(zhù)房(fáng)规模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内(nèi)装更新的需求(qiú)也会越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在(zài)新房销售(shòu)见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费的增长却一(yī)直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和(hé)内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分中相关(guān)赛道(dào)龙头(tóu)年内(nèi)表(biǎo)现的统计，目(mù)前暂(zàn)居前两位的(de)都是来(lái)自家纺赛(sài)道(dào)的公司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别(bié)是(shì)前者在(zài)月线(xiàn)连(lián)收七(qī)根阳线(xiàn)的基础上，年(nián)内迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜(nà)主要从事纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告(gào)显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市(shì)公司一季报的十(shí)大流通(tōng)股股东来(lái)看(kàn)，能够发现该(gāi)股早已成(chéng)为基(jī)金重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括(kuò)公募(mù)的中欧价值发(fā)现、中(zhōng)欧潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞信灵(líng)动(dòng)价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私募的明(míng)河2016，都在其(qí)中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金(jīn)都是价值派基金经理(lǐ)曹(cáo)名(míng)长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业链股(gǔ)票还有金地集(jí)团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年(nián)内(nèi)表现最(zuì)好(hǎo)的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还(hái)是归(guī)母净利润，公(gōng)司都实(shí)现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十(shí)大(dà)流通股股东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回报(bào)均增(zēng)加(jiā)了持(chí)股，而这(zhè)两只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家(jiā)居(jū)十大流通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的(de)是(shì)，他似(shì)乎(hū)对于定制(zhì)家居类标(biāo)的(de)情有(yǒu)独钟，在(zài)另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜十大流通股股东，其也(yě)成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物(wù)业(yè)股(gǔ)也越(yuè)来越被机构所青睐(lài)，不(bù)过(guò)这类标的大多(duō)在香港上(shàng)市，如何选择成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述(shù)上海(hǎi)公(gōng)募基金经理举例分(fēn)析：“物(wù)业服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选(xuǎn)公司还(hái)是(shì)希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服(fú)务为例，它(tā)在(zài)中(zhōng)高端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较高的(de)，每年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司(sī)很(hěn)容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安(ān)这(zhè)些(xiē)固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价(jià)难度是非常大的。但是该公(gōng)司能在业内做(zuò)到到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的(de)服务是有(yǒu)关系的。”他进一步(bù)强调。

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