平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及(jí)二(èr)手车(chē)价格止跌回(huí)升。这说(shuō)明(míng)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车(chē)价格分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速(sù)回(huí)落走势(shì)，市场很(hěn)容(róng)易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳(wěn)。我们进(jìn)一(yī)步提示下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度(dù)美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可(kě)能夯实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比(bǐ)增速(sù)快速下(xià)降。第二，房(fáng)租回落(luò)可能再(zài)度滞后(hòu)。目(mù)前市场预期(qī)下半年美国(guó)住(zhù)房租金回(huí)落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美(měi)国房(fáng)屋空(kōng)置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供给(gěi)的(de)紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率(lǜ)。第(dì)三，能源(yuán)价格可(kě)能受供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而(ér)可能(néng)进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)，市场进一(yī)步(bù)押(yā)注美联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下(xià)半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀(zhàng)风险或(huò)在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价(jià)格(gé)回升、住房租(zū)金回(huí)落(luò)滞后、以(yǐ)及能源价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得(dé)关注(zhù)。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如(rú)期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示(shì)通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分(fēn)项(xiàng)连续(xù)2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美(měi)元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息(xī)的概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均(jūn)利率预(yù)期(qī)为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的(de)利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而能(néng)源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际(jì)能源价格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维(wéi)持(chí)高(gāo)位(wèi)，而(ér)二(èr)手车价(jià)格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回(huí)落的利(lì)好。我们(men)在此前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回(huí)落的幅度(dù)存(cún)疑（参考报(bào)告(gào)《美国通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人(rén)消费(fèi)支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费明(míng)显回升(shēng)，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能(néng)来自(zì)居民(mín)收入和(hé)财富分配的改善、财产性(xìng)利息收(shōu)入(rù)的上升、实际(jì)收入上升和消费预(yù)期改(gǎi)善(shàn)等多方因素加持(chí)（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预(yù)期(qī)上行的(de)风险值得关注。综(zōng)合(hé)考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们(men)的基(jī)准假设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲(chōng)击等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，即(jí)便5月(硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子yuè)和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基数(shù)效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美(měi)国(guó)汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹(jì)象表明(míng)，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着(zhe)国际供(gōng)应链(liàn)继续(xù)修复，加上多数(shù)电动汽车企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机(jī)动(dòng)车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务状况(kuàng)，也会限制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽(qì)车(chē)供给压(yā)力可(kě)能上升。因此在(zài)下(xià)半年(nián)，美国汽(qì)车销售数(shù)量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落(luò)，继而市场期(qī)待2023年下半年(nián)美(měi)国住房租(zū)金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到(dà硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子o)当前美国房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增(zēng)速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月(yuè)报显示，其(qí)预计(jì)2023年全(quán)球(qiú)石油需求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新的(de)行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行(xíng)危机而下(xià)挫(cuò)的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可(kě)能(néng)处(chù)于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然气等国(guó)际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同(tóng)比增速(sù)维持(chí)在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的(de)预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年(nián)降(jiàng)息(xī)的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

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