王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低(dī)估时(shí)，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝(jué)对收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一次因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐(zhú)高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行股是(shì)这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回落(luò)，调整(zhěng)了(le)近两个(gè)月时间，跌(diē)幅(fú)不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第一次发生。过去银(yín)行股的(de)大(dà)行情，都是(钠的摩尔质量是多少，碳酸钠的摩尔质量shì)在悄无声息中默默上涨的(de)，因(yīn)为银行股平时关注(zhù)度并不高。等(děng)到因(yīn)几根大线性而吸引大家来(lái)关注(zhù)时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情(qíng)是(shì)2014年。或许经历(lì)过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意(yì)外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银(yín)行指标大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因(yīn)并不容易，因为(wèi)很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多(duō)资(zī)金(jīn)愿意出手了(le)。由(yóu)于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平(píng)时(shí)，股息(xī)率就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力(lì)保持，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受资本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难(nán)再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其(qí)市(shì)价下(xià)跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值(zhí)就出来了(le)。如果这(zhè)张“可转债”的票息(xī)率高(gāo)到一定程(chéng)度(dù)，显著高过(guò)一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形的(de)“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银行股的估(gū)值或盈利(lì)能(néng)力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种悄无(wú)声(shēng)息的底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的(de)就是以(yǐ)股票型公募基金为代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因为他们(men)的考核要求是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会(huì)因(yīn)为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入，他们(men)的(de)任务是(shì)战胜自(zì)己(jǐ)基(jī)金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的(de)决(jué)策，这不(bù)是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从(cóng)底部开始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间(jiān)，公募(mù)基金参与很低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期(qī)间（过(guò)去半年(nián)，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了(le)公募(mù)基金(jīn)，其他(tā)类似(shì)考核的机构(gòu)投资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末，大部(bù)分A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持(chí)仓比例是(shì)下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚(gāng)好(hǎo)是人工智能(néng)概念股大(dà)涨，因此机(jī)构投资者有(yǒu)可能是卖(mài)出银(yín)行(xíng)等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了(le)4月(yuè)初，人工(gōng)智(zhì)能等板块行情(qíng)回落(luò)后(hòu)，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能(néng)走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的(de)因素中，资金成本应该是个重要(yào)因(yīn)素(sù)。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有(yǒu)望下(xià)行，我国高股息股(gǔ)票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过(guò)数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度(dù)情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实(shí)在买(mǎi)入大行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们(men)预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还(hái)有些一般(bān)法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资(zī)者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在(zài)银行(xíng)股估(gū)值极(jí)低的(de)时(shí)候，追求绝对收益的资(zī)金(jīn)买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐(lài)高股息率的资(zī)金(jīn)，买入低估值、高(gāo)股息率的银(yín)行股。而他们的口(kǒu)味与公募基(jī)钠的摩尔质量是多少，碳酸钠的摩尔质量金刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去(qù)半(bàn)年的银(yín)行股行情，是(shì)追求绝对收益的(de)资金(jīn)，买入了高(gāo)股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼(yǎn)下(xià)，很(hěn)多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股息率股票对绝(jué)对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业的经营层(céng)面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银(yín)行(xíng)业将要(yào)进入新的(de)均衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去(qù)几年大行承担了一(yī)些(xiē)监管要(yào)求，每年普惠(huì)小微信贷的增(zēng)长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对(duì)小微金融(róng)市场格局(jú)造成了较大影(yǐng)响，尤其是对(duì)一些(xiē)原来从(cóng)事(shì)小微(wēi)业(yè)务的中小(xiǎo)银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公厅发布《关(guān)于2023年加力(lì)提(tí)升(shēng)小微(wēi)企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了一些(xiē)调整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低于各项(xiàng)贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数(shù)不(bù)低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合(hé)理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工作要求也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行(xíng)业这几(jǐ)年由于净息(xī)差(chà)显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为(wèi)银(yín)行业需要留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润(rùn)并不(bù)是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近(jìn)这一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策(cè)也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理(lǐ)利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的(de)一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入(rù)高(gāo)股息(xī)股票的投资(zī)者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文(wén)不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举例或陈述(shù)事实之用，不(bù)代表我(wǒ)们对(duì)他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们(men)的研(yán)究(jiū)报告。

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