核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新(xīn)增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)。居民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的(de)总需求短板(bǎn)仍在居民(mín)端，居(jū)民高存(cún)款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然(rán)不足。居(jū)民(mín)部门对资(zī)金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的(de)持(chí)续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民(mín)信心和(hé)预期的(de)进一步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期(qī)，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期(qī)下(xià)沿，新(xīn)增(zēng)融资在前(qián)置(zhì)发力(lì)后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银(yín)行信贷投(tóu)放等主要(yào)融资渠道在(zài)经过一(yī)季度(dù)的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新(xīn)增信贷规(guī)模(mó)由“总(zǒng)量(liàng)有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看(kàn)，经济(jì)复苏的力度，强烈(liè)依赖于(yú)信贷增长的(de)持续性(xìng)。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个(gè)月大超市场(chǎng)预期后(hòu)，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名(míng)义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落(luò)，信(xìn)贷对(duì)经(jīng)济的推(tuī)动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依(yī)赖于持(chí)续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖(lài)政策驱动，需要(yào)实(shí)体经济(jì)内(nèi)生(shēng)融(róng)资需求的修复(fù)。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策(cè)协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发(fā)力(lì)意(yì)愿(yuàn)较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件(jiàn)持(chí)续(xù)宽松，资(zī)金的供给端(duān)并不是问题。新增融资持(chí)续性的(de)关键在(zài)于需求端(duān)，政府融资需求受(shòu)制于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政预算(suàn)在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本(běn)确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策(cè)的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居(jū)民(mín)融(róng)资服务于消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负(fù)债(zhài)强度，而当(dāng)前居民(mín)就(jiù)业(yè)和(hé)收(shōu)入明(míng)显分化(huà)，边际消费倾向较强的(de)青(qīng)年群体，失业(yè)率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)部门持续流向(xiàng)居民(mín)部(bù)门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)活期账户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一(yī)重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月和4月连(lián)续回落(luò)，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和(hé)按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民部门新增(zēng)净融资(zī)同(tóng)比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷(dài)同比多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生活半径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联(lián)会(huì)数(shù)据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续(xù)两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)数据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为主的(de)居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民(mín)存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍(réng)远高于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿(yì)元，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间(jiān)积(jī)累的(de)“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业经营(yíng)预期(qī)持续改善增强(qiáng)融(róng)资需求，叠加银行较强的(de)信(xìn)贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业(yè)新增净融资连(lián)续(xù)同比扩(k唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗uò)张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流(liú)向应为基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规(guī)模(mó)达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年(nián)度末(mò)提前下达了(le)次(cì)年的部分专(zhuān)项债(zhài)务新(xīn)增(zēng)额度(dù)，因(yīn)而，政府债券(quàn)发行节奏都有(yǒu)明(mí唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗ng)显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可(kě)能性，一(yī)是，资金(jīn)从(cóng)企业活期(qī)账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民(mín)账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第(dì)一重唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望(wàng)进一步(bù)回落(luò)，资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)中枢(shū)也将(jiāng)围(wéi)绕政(zhèng)策利率震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发力强度(dù)将(jiāng)会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在(zài)去(qù)年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了(le)财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠(dié)加高(gāo)基数(shù)效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义货币供(gōng)应量M2增(zēng)速(sù)显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望(wàng)持续高(gāo)于去(qù)年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业(yè)融资(zī)需求的稳(wěn)定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策(cè)曾先后(hòu)表态“货(huò)币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善预期(qī)是社(shè)融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再(zài)度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较高增(zēng)速，居民(mín)预期改善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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