王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过度低估时，股息(xī)率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业(yè)经营层面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生(shēng)一(yī)些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观。当然(rán)，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高(gāo)回(huí)落(luò)，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅(fú)不(bù)大，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一(yī)次发生。过去(qù)银行股的(de)大行情，都是在(zài)悄无声(shēng)息中默默上涨的(de)，因为银(yín)行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大(dà)线(xiàn)性(xìng)而(ér)吸引大家(jiā)来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情是2014年。或(huò)许经历过(guò)的人都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前(qián)，银(yín)行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底，然后(hòu)不声(shēng)不响地开始(shǐ)回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有(yǒu)类似的(de)情(qíng)况：没(méi)有明确(què)利好(hǎo)，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银(yín)行股却(què)自(zì)己慢慢从底部爬(pá)起来(lái)了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很(hěn)难验证。如(rú)果确实没有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测(cè)：可(kě)能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意(yì)味着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年(nián)来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出(chū)来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如(rú)果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常(cháng)像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因(yīn)为一些(xiē)负面因素的(de)存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利(lì)能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能(néng)并(bìng)没(méi)有什(shén)么(me)实质利好，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资金默(mò)默买(mǎi)入(rù)，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募(mù)基(jī)金为代(dài)表的机构投资者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核(hé)要求是相(xiāng)对收益，因此在大多(duō)数时候(hòu)，他们(men)不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务(wù)是(shì)战(zhàn)胜自己基(jī)金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率(lǜ)的决(jué)策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这(zhè)段时间，公募(mù)基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的(de)机(jī)构投资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部(bù)分A股银行(xíng)股(gǔ)的(de)基金持(chí)仓(cāng)比例(lì)是下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚(shèn)至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后(hòu)春节后下(xià)跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是(shì)人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能(néng)是卖(mài)出(chū)银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回(huí)落(luò)后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工智能走出了一(yī)个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如(rú)个人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买入的。因(yīn)为这些(xiē)资(zī)金不考核相对收益，更多(duō)的(de)是追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能是(shì)高股(gǔ)息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市(shì)场利率较(jiào)低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投(tóu)资机(jī)会较(jiào)少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的(de)资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却(què)是(shì)有(yǒu)进有出(chū)，这一点有(yǒu)点与我(wǒ)们(men)预期不(bù)符。基(jī)金主要在(zài)卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般法人(rén)、其(qí)他投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在银行股估(gū)值极低的时(shí)候(hòu)，追求绝(jué)对收(shōu)益的资金买入了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐(lài)高股息(xī)率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的(de)银行股。而(ér)他(tā)们(men)的(de)口味与公募(mù)基金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了(le)高股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行股股息(xī)率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股息(什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级xī)率股票对绝(jué)对(duì)收益资(zī)金依(yī)然是有吸(xī)引力的(de)。什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级>

　　那么(me)在银(yín)行(xíng)业的经(jīng)营(yíng)层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要进(jìn)入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过(guò)去几(jǐ)年(nián)大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长非(fēi)常快(kuài)，投放(fàng)利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成了(le)较大(dà)影响，尤其是(shì)对(duì)一些原来(lái)从(cóng)事小微(wēi)业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质量(liàng)的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要(yào)求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额的户数(shù)不低于(yú)上年(nián)同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过(guò)去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业(yè)这(zhè)几(jǐ)年由于(yú)净(jìng)息(xī)差(chà)显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存(cún)一定的(de)利润(rùn)用(yòng)于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维持(chí)一个合(hé)理利润。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润(rùn)和(hé)合(hé)理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一些情(qíng)况已经(jīng)悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的(de)投资(zī)者中，真有(yǒu)些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对(duì)他们的证券或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报(bào)告。

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