文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利(lì)率自低位持续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下(xià)行空间有限，波动幅度(dù)加大(dà)，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结(jié)束后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非(fēi)银机构间流动性分层(céng)现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们认为(wèi)税期(qī)结束，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以(yǐ)下几点原因：

　　▍作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么其一(yī)，货(huò)币政策(cè)力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确(què)保利(lì)率水平(píng)合适，在追求经(jīng)济提(tí)振的同时，也注(zhù)重防(fáng)范市(shì)场过热(rè)带来的(de)金融(róng)风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动(dòng)性供需匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回(huí)购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参(cān)考近期票据(jù)利率走势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠(dié)加信贷投放，银行系(xì)统整(zhěng)体资金流出，因此向作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍<作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么/strong>其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)，且(qiě)投资(zī)者(zhě)对于未来一(yī)个(gè)月资金利率上行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量和我(wǒ)们(men)测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但(dàn)依(yī)然处于历史(shǐ)相对(duì)积极(jí)的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外(wài)投(tóu)资者对货(huò)币政策力度以及(jí)跨月资金面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得市场上对(duì)于未来一个月内资金(jīn)价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的(de)期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市(shì)场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)一般较低(dī)，预(yù)计资金(jīn)波动(dòng)幅度(dù)较大。对(duì)于(yú)债市而(ér)言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利(lì)率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不(bù)及(jí)预期；银行间(jiān)市场(chǎng)流动性(xìng)过快收紧。