不难(nán)看(kàn)出(chū)，即(jí)便(biàn)是(shì)有(yǒu)着(zhe)较稳健(jiàn)特色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得上完全健康(kāng)的仍是少数(shù)。而(ér)更(gèng)加值得注意(yì)的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方(fāng)国企(qǐ)开始大(dà)举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进一(yī)步考(kǎo)验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地(dì)，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地块也实(shí)现了(le)快速(sù)的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类(lèi)企业(yè)就符(fú)合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它本身储备了(le)很多(duō)弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在一(yī)线城市，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速(sù)度让人感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出(chū)手的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张得太(tài)快，但未来(lái)的(de)两(liǎng)年市(shì)场(chǎng)没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还(hái)是(shì)看房企的净负(fù)债率(lǜ)水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比例如(rú)果超过60％，就是(shì)扩(kuò)张(zhāng)得(dé)过于快速(sù)了(le)。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负(fù)债率要求不(bù)得高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当(dāng)前房地产行业的复(fù)苏速度并(bìng)没有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规避(bì)公司净负债率提高到(dào)一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产、中国金茂(mào)、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利(lì)发展等(děng)房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率持续(xù)居高不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是(shì)，华(huá)润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团等房企(qǐ)在践行较(jiào)积极的拿地策略的(de)同(tóng)时(shí)，也较(jiào)好(hǎo)地控制了公司的扩张速度(dù)与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实(shí)会更(gèng)胜一(yī)筹。如国央企的(de)融(róng)资成本更(gèng)低，融(róng)资(zī)渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而然(rán)就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民(mín)营企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少数(shù)民营房企(qǐ)同(tóng)样受到(dào)机构的(de)青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团(tuán)的(de)十(shí)大流(liú)通(tōng)股东(dōng)中新进(jìn)了“中国工商银行(xíng)股份有限(xiàn)公司－景顺长城(chén均码一般是什么码，均码一般是什么码数g)中(zhōng)国回报(bào)灵活配(pèi)置混合型(xíng)证券投资(zī)基金”“全国社保基金(jīn)一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合(hé)计(jì)持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股(gǔ)，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体(tǐ)在(zài)走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业绩(jì)表现、销(xiāo)售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多(duō)维度都表(biǎo)现(xiàn)了较(jiào)强(qiáng)的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实(shí)现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜时代”仍能保持(chí)自(zì)身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布(bù)局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来(lái)自杭(háng)州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集(jí)团在杭(háng)州的(de)土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州的较突(tū)出(chū)表现，也让(ràng)滨江集团的房(fáng)企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企排名(míng)已冲(chōng)进前十，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至今，滨(bīn)江集团(tuán)股(gǔ)价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开(kāi)发只是(shì)房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游(yóu)主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤(xiān)等材(cái)料(liào)供(gōng)应商，而下游应(yīng)用行业主要包括中介服(fú)务(wù)、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与(yǔ)上游材料(liào)端息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个(gè)股阿(ā)尔法的思(sī)路(lù)渐渐移至下游。“中国房(fáng)地(dì)产行业在进入存量房时(shí)代(dài)，所以(yǐ)对(duì)地(dì)产产业链，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性(xìng)的家(jiā)装家(jiā)居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的住房规模越来越(yuè)大(dà)，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了(le)这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却(què)一(yī)直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们(men)相对看好和内(nèi)装相关的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细(xì)分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道(dào)的(de)公司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是(shì)前(qián)者(zhě)在月(yuè)线连收(shōu)七根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事(shì)纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类(lèi)产品(pǐn)的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一(yī)季度报告显示，报(bào)告期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于(yú)上市公司(sī)股东(dōng)的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市(shì)公司一季(jì)报的(de)十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在其(qí)中出(chū)现，占据(jù)了半壁江(jiāng)山。需要(yào)强调(diào)的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价(jià)值派基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票(piào)还有金地集团(tuán)和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾(céng)经(jīng)风光(guāng)一时的家居(jū)板块也因疫(yì)情(qíng)、消费复苏进程(chéng)缓慢等(děng)多(duō)因素一度(dù)沉寂，不(bù)过(guò)好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年(nián)内上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从(cóng)业(yè)绩来看(kàn)，无论是营收还(hái)是(shì)归母净利润，公(gōng)司(sī)都实现了(le)同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发(fā)基(jī)金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回(huí)报均增加了(le)持股，而这两只产(chǎn)品也(yě)成为(wèi)志(zhì)邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有的(de)两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家居(jū)类(lèi)标的情有独(dú)钟，在(zài)另(lìng)一家(jiā)赛道公司金牌(pái)橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均(jūn)登(dēng)榜十大流(liú)通股股东(dōng)，其也成为他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股也越(yuè)来越被机(jī)构(gòu)所青睐，不过这类标的(de)大多在香港上市，如(rú)何选择成为难题。对(duì)此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业服(fú)务(wù)不是(shì)一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过两三轮合同(tóng)周期还能(néng)做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做到产品提价(jià)的公(gōng)司(sī)很少，因为物业公司(sī)很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安这些(xiē)固(gù)定人(rén)员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么(me)满意，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但是该公司能在业内做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它(tā)的定位和比较(jiào)好的服(fú)务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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