分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算(gài)率(lǜ)仍会继(jì)续积累(lèi)，较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额(é)储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的(de)过程。对于后续信用表(biǎo)现，预(yù)计(jì)二(èr)季度市场对(duì)宽信用(yòng)的正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算预期波动或明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于(yú)政策(cè)工具，我们判断二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后(hòu)续(xù)或(huò)有透(tòu)支》中提示了一季(jì)度信贷的(de)大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅(fú)同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测(cè)：价(jià)格向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致(zhì)（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍(réng)然表现较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费(fèi)、地(dì)产销售相对审(shěn)慎的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比(bǐ)改(gǎi)善(shàn)，但较难(nán)大(dà)幅(fú)回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且(qiě)银行间(jiān)体系流动性(xìng)保持合理充裕，数(shù)据(jù)较高，也(yě)进一(yī)步导致社融(róng)口径信(xìn)贷明显低于(yú)人(rén)民币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来(lái)自未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项目及(jí)外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票(piào)据(jù)基数较低，而今年(nián)经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关(guān)度较(jiào)高，表现也较(jiào)为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支持(chí)开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存量比(bǐ)例压降，则每(měi)年(nián)压(yā)降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直(zhí)接融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大概率保(bǎo)持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五一(yī)假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要影响因(yīn)素(sù)是(shì)企业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于(yú)我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅度(dù)可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复(fù)的(de)结构性(xìng)失(shī)衡(héng)，三四线(xiàn)城市(shì)及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未(wèi)来(lái)较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算jū)民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消(xiāo)退，居民(mín)仍(réng)在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来(lái)收入预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了(le)其(qí)影响，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释放(fàng)将是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金(jīn)重新流(liú)入理财(cái)产品(pǐn)相关；同(tóng)时(shí)，今年也受(shòu)假期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期(qī)，居(jū)民(mín)消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的(de)季节性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受五(wǔ)一(yī)假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度(dù)相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市(shì)场对宽信(xìn)用(yòng)的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下(xià)行带来(lái)的(de)净息差压(yā)力，因此倾向于在(zài)年初(chū)增加信贷(dài)投放，这会导致(zhì)后续(xù)的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货(huò)币政策定调是(shì)“稳(wěn)健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩(kuò)大(dà)需求(qiú)的合力”，政策基调(diào)和(hé)表述延续(xù)了去(qù)年(nián)底中(zhōng)央经济工(gōng)作会议的(de)部(bù)署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策的结构(gòu)性发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季(jì)度货币(bì)政策将以结构(gòu)性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针(zhēn)对地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们(men)预(yù)计(jì)央行(xíng)后续将(jiāng)继(jì)续(xù)强化对(duì)制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等领域(yù)的(de)信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各(gè)月构成差(chà)异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大(dà)，未来(lái)的三个季(jì)度合计(jì)看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预(yù)计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结(jié)合(hé)我们对(duì)全年信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区间，其(qí)中(zhōng)也隐含(hán)了对下半年(nián)可(kě)能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及(jí)失业压(yā)力均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保(bǎo)就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可(kě)能有降准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联储可能(néng)在四(sì)季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中美两国基(jī)本面(miàn)差+货币(bì)政策(cè)差(chà)收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息(xī)预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票(piào)据(jù)有望同比多增的(de)情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不及(jí)预期。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背(bèi)景(jǐng)可以(yǐ)设(shè)置被包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作(zuò)自(zì)己的模板(bǎn)

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