文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么(me)最大的(de)问题(tí)既不是银(yín)行业，也不是房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会(huì)发现(xiàn)他(tā)们的(de)问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和(hé)商业地产危(wēi)机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资(zī)产(chǎn)过(guò)于集中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别(bié)是大(dà)银行(xíng)的资本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端(duān)的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行(xíng)的(de)一级(jí)风险资本充(chōng)足率从(cóng)次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是(shì)储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息(xī)中(zhōng)破灭(miè)，一二(èr)级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从(cóng)投资(zī)项目中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于(yú)补充(chōng)经营(yíng)性现金(jīn)流，引发了一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问(wèn)题不(bù)是“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨大的资产问(wèn)题。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来(lái)说，算(suàn)不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及金融资本(běn)与创投(tóu)企业深(shēn)度结合(hé)的(de)这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破(pò)灭的(de)另一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了(le)疫情(qíng)后(hòu)远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美(měi)国商业(yè)地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和(hé)租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技公司就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的(de)缩表，也不是地产的(de)潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭(miè)会带(dài)来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应(yīng)对经济系统会带来(lái)什(shén)么(me)影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规(guī)模、传(chuán)染性还是(shì)影(yǐng)响范围来看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体系的相对(duì)隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会(huì)带(dài)来居(jū)民(mín)和(hé)企(qǐ)业的(de)广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战(zhàn)略(lüè)为投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户(hù)量让大家相信科技(jì)企业可以重(zhòng)塑人(rén)们的生活(huó)方式，互联(lián)网(wǎng)公司(sī)开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值依(yī)托在点击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了(le)企(qǐ)业的(de)实际盈利能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很(hěn)多公司其实算不(bù)上(shàng)真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在(zài)名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格(gé)上涨。嘴巴含胸的感觉知乎>

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用户数(shù)超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务(wù)提(tí)供商，用户(hù)数达(dá)到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸引了(le)众多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了(le)时代(dài)华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季(jì)度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入(rù)455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达(dá)克(kè)100的利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的(de)自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云(yún)业务(wù)收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企业主要通过(guò)回(huí)购和(hé)分红等(děng)形式向股(gǔ)东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　嘴巴含胸的感觉知乎rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现金(jīn)流(liú)的中位数水平为4520万美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这一水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流的(de)水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利(lì)润和(hé)现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押(yā)相关业务也(yě)主(zhǔ)要开(kāi)展在(zài)流动性强的(de)大市值科(kē)技股上(shàng)。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大(dà)大增加，这可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大的(de)是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深度融(róng)合的(de)商业(yè)模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数(shù)美国(guó)居民、经(jīng)营稳(wěn)健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大型科技公(gōng)司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不(bù)是广泛(fàn)和(hé)持久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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