来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分(fēn)析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信(xìn)用(yòng)和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大(dà)通(tōng)胀压(yā)力(lì)的情况下，我国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水平(píng)已(yǐ)经连续(xù)三年(nián)处(chù)于低位(wèi)水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商(shāng)品价格的(de)影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性的(de)外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了(le)一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融(róng)数据，最(zuì)新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们(men)首先(xiān)要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币的(de)存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例(lì)如(rú)，在物物交换的(de)时代(dài)，人(rén)们用自(zì)己(jǐ)生(shēng)产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互交易(yì)的商品(pǐn)都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等，本质(zhì)是类(lèi)似(shì)的(de)，它们对于居民(mín)来说都是货币(bì)，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都(dōu)可以是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于(yú)流(liú)动性最(zuì)好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活(huó)期(qī)存款的(de)流动性(xìng)比现金要差一些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计(jì)边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收益在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民和企业(yè)减少了其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负(fù)增长；信托、券商和(hé)基金资管产品(pǐn)规模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可(kě)能(néng)会选择(zé)购买银(yín)行(xíng)理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门的(de)货币(bì)量(liàng)也增加1万元。该居民(mín)可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民来购买东西，而另一个(gè)居民(mín)可(kě)能拿(ná)这8000元(yuán)去(qù)购买银行理财。这个(gè)时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币(bì)的创(chuàng)造就(jiù)会(huì)客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资金(jīn)以什(shén)么形式(shì)流(liú)转和存在，整个社(shè)会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相比，社融(róng)反映的我国(guó)货币创造速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另(lìng)一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即货(huò)币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来的(de)时候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货(huò)币量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负(fù)增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可(kě)以理解(jiě)为，政府部门(mén)主导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存相遇时间的公式 相遇时间怎么求量货(huò)币在经济中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受(shòu)政府大量(liàng)补贴(tiē)后(hòu)，并没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出(chū)去，推(tuī)升(shēng)货币流通(tōng)速(sù)度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融衡量(liàng)的货(huò)币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数(shù)据(jù)测算，当相遇时间的公式 相遇时间怎么求前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币(bì)被(bèi)创造出来(lái)，但货(huò)币没有在经济(jì)体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民(mín)收(shōu)支数(shù)据就能观察出来。从一季(jì)度统计(jì)局居民(mín)收支调(diào)查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也能(néng)够(gòu)看(kàn)出(chū)来，因为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次(cì)出现这(zhè)种情况(kuàng)，上(shàng)一次(cì)是(shì)08年(nián)金(jīn)融危机的(de)时候。过去12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩(kuò)张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可(kě)以用债券净(jìng)发(fā)行情(qíng)况做个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是(shì)信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的(de)货币量处(chù)于低位，也反映(yìng)了货(huò)币流通速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实(shí)体(tǐ)信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看，私人部门(mén)的融资(zī)需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实(shí)体融(róng)资相遇时间的公式 相遇时间怎么求(zī)成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的(de)情况下，需(xū)要降低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经(jīng)大幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的资产端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的(de)回报率(lǜ)也处于(yú)低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于(yú)居民(mín)部(bù)门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债(zhài)表状况，需要对(duì)居(jū)民负债端成本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流通(tōng)速(sù)度，需要提振实体的信(xìn)心和(hé)预期。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系(xì)来说(shuō)，货(huò)币流(liú)转速(sù)度(dù)才能加(jiā)快，经济需求(qiú)才(cái)能(néng)好起来。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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