平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明(míng)显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖(tuō)累在于(yú)人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和直接融(róng)资基本(běn)延(yán)续了(le)一季(jì)度的(de)格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，期(qī)间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史同(tóng)期(qī)均(jūn)值(zhí)。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的(de)最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销售不振使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于(yú)4月(yuè)这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍(réng)能(néng)有效发(fā)力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较大(dà)，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理财市场火热(rè)、居(jū)民提(tí)前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增(zēng)，但结合基建相关(guān)高频开工(gōng)率和重大项(xiàng)目开(kāi)工金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经(jīng)济的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社(shè)融(róng)增速(sù)也应足够与(yǔ)之匹配。我们(men)认(rèn)为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式(shì)扩大(dà)总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期(qī)疫(yì)情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今(jīn)年一季度(dù)“开门(mén)红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月社融骤(zhòu)降的(de)主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资(zī)同(tóng)比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融资(zī)、非金(jīn)融企业(yè)境(jìng)内股票(piào)融资分(fēn)别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规模(mó)持续高于(yú)去(qù)年同期，但到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净(jìng)融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿(yì)元民(mín)营企业债(zhài)券(quàn)融资支持(chí)工具（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始投放使用，相关政策(cè)支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力(lì)，政府债融资规模较去年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融(róng)资的总体规模与(yǔ)去(qù)年(nián)相当。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不(bù)及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年(nián)节(jié)奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余(yú)批(pī)次地方债(zhài)可能(néng)至6月中下旬才能发(fā)出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相比去(qù)年(nián)同期分别多增85亿(y中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗ì)元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多(duō)增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在(zài)于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的(de)可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每年(nián)前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势(shì)的(de)影响较大，这可(kě)能是驱动其变化(huà)的(de)主要(yào)原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月(yuè)新增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不强。另一(yī)方面，居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)出现了(le)2022年3月(yuè)以(yǐ)来的(de)首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱(qū)动因素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可(kě)能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来(lái)多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率（据(jù)融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火(huǒ)热，居民(mín)提(tí)前(qián)偿还房贷规(guī)模(mó)较(jiào)高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标出现了下(xià)行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运(yùn)转率(lǜ)、石油沥(lì)青开工率等指标环(huán)比走弱），重大(dà)项目开工(gōng)金(jīn)额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地(dì)重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减。

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