王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低(dī)估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情(qíng)并不是(shì)第一(yī)次发生。过去银(yín)行(xíng)股的(de)大行情(qíng)，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的(de)，因为银(yín)行股平(píng)时(shí)关注度并不高。等到(dào)因几根大线性而(ér)吸引大(dà)家来(lái)关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情是2014年。或许经历(lì)过的(de)人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但(dàn)在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果确实没有实(shí)质(zhì)性利好，那么只能(néng)从(cóng)资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或(huò)盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到(dào)一定程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素的(de)存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉(jué)得银行股的估(gū)值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可能并(bìng)没(méi)有(yǒu)什么(me)实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公(gōng)募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱(yòu)人(rén)而买(mǎi)入，他们(men)的任务(wù)是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息(xī)率(lǜ)的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公募基金(jīn)参与很(hěn)低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越(yuè)高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行指数走(zǒu)了个(gè)过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是人工(gōng)智(zhì)能概念股大(dà)涨，因此机(jī)构投资(zī)者(zhě)有(yǒu)可(kě)能是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换(huàn)仓至计(jì)算(suàn)机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工智能等(děng)板块行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段(duàn)时(shí)间，银行股刚好和人(rén)工智(zhì)能走出了一个(gè)完(wán)美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如(rú)个(gè)人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则(zé)可能是买入的(de)。因(yīn)为这些资(zī)金不考(kǎo)核(hé)相(xiāng)对收益，更多(duō)的是追求绝对收(shōu)益，因此有可(kě)能是(shì)高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的因素中，资(zī)金(jīn)成本应(yīng)该(gāi)是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投资机会(huì)较(jiào)少，因(yīn)此股息率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他(tā)们的资金(jīn)成(chéng)本也有望下(xià)行，我国高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还(hái)不少。不(bù)过保险资(zī)金却是(shì)有(yǒu)进有出(chū)，这(zhè)一点有点与我们(men)预期不符。基(jī)金主要在(zài)卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一(yī)般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资(zī)者持(chí)股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致成立(lì)，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情(qíng)，和历史上(shàng)很多次银行(xíng)底部启动(dòng)一样，很可能是青睐(lài)高(gāo)股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息率的(de)银行股。而(ér)他们的(de)口味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高(gāo)股息率(lǜ)股票对(duì)绝对(duì)收益(yì)资金依然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出(chū)，过去(qù)三年期间的(de)一些(xiē)特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年大行(xíng)承担了(le)一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提(tí)升小微企业金(jīn)融服(fú)务质量(liàng)的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各(gè)项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额(é)的户(hù)数不低于上年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不(bù)再(zài)刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微(wēi)信贷(dài)利率，而是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几年由于净息(xī)差(chà)显著(zhù)回落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因为银行业(yè)需要(yào)留存一定(dìng)的利润(rùn)用于(yú)补充(chōng)资(zī)本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会(huì)相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合(hé)理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可(kě)能(néng)：那些买入(rù)高(gāo)股(gǔ)息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一(yī)样的(de)味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成任(rèn)何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈(chén)述事实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们(men)对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们(men)的研究报告。

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