核(hé)心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总需求短板(bǎn)仍在(zài)居民端(duān)，居(jū)民高存款和弱(ruò)贷(dài)款的(de)组合，则(zé)指向居民(mín)信(xìn)心依然不足(zú)。居民(mín)部(bù)门对资金的过度沉(chén)淀，降低(dī)了资金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是(shì)后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房(fáng)地(dì)产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自然回(huí)落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融(róng)资在(zài)前(qián)置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度(dù)自然回落，新增(zēng)信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来看，经济复(fù)苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周期的持(chí)续(xù)回升一(yī)般指向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预(yù)期后(hòu)，经济复苏(sū)的力度依然(rán)偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效(xiào)应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁经(jīng)济内生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下，货币(bì)、信(xìn)贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商(shāng)业(yè)银(yín)行信贷投放的前(qián)置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一(yī)季(jì)度新增社(shè)融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及(jí)实(shí)体经(jīng)济(jì)内生动能的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放(fàng)的稳(wěn)定性(xìng)，将是(shì)我们后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定(dìng)，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续(xù)宽松，资金的(de)供给端并不是问题。新增融资持(chí)续性的关键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府融资(zī)需求(qiú)受制于财政(zhèng)预算，而今年财(cái)政(zhèng)预算在“两会”期(qī)间已基本(běn)确定。企业(yè)融资需求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较高(gāo)景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的持续(xù)发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定(dìng)论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民(mín)新增(zēng)融资再度转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩。实(shí)质上(shàng)，居民(mín)行(xíng)为(wèi)取(qǔ)决于(yú)收入(rù)预期和(hé)负债(zhài)强度(dù)，而当(dāng)前居民就业(yè)和收入明显分化，边际(jì)消费倾向(xiàng)较(jiào)强的青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居(jū)民部门，而居(jū)民(mín)部门(mén)向企业部(bù)门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而(ér)存(cún)款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是(shì)通过消费(fèi)的(de)方式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求(qiú)延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消(xiāo)费和(hé)按(àn)揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活(huó)半径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业(yè)PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均值多(duō)售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房(fáng)预期(qī)和购(gòu)房活动同(tóng)样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但进入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售数(shù)据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际(jì)走弱(ruò)，但(dàn)增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁，居(jū)民存款增(zēng)速已连续走弱2个(gè)月(yuè)，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的(de)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增存款和(hé)短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)时维(wéi)持高位，一方面，可以说明(míng)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜力仍(réng)有待(dài)进一步(bù)释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经(jīng)营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新增(zēng)净(jìng)融资连(lián)续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷(dài)款占(zhàn)新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和制造业(yè)等政策(cè)支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部(bù)门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍是政府债券(quàn)融(róng)资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一(yī)年度末提前下达了次年的(de)部分专项债(zhài)务新(xīn)增额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速(sù)的(de)6个月移动均(jūn)值(zhí)，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速则已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费(fèi)的方(fāng)式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是(shì)居民存(cún)款增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币(bì)供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经(jīng)济(jì)修复的稳定性和持(chí)续性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽(kuān)货币的(de)发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消(xiāo)耗了(le)部分(fēn)往(wǎng)年财政结(jié)余(yú)资金和央行(xíng)结存利润，推动(dòng)了财政存款和(hé)央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余(yú)资金向(xiàng)私人部门的转移力度将会明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币(bì)供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有(yǒu)望持续(xù)高于去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的相互(hù)配(pèi)合下，企业生产经营预期(qī)总体较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增(zēng)专项债(zhài)支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资需求(qiú)的(de)稳定(dìng)性(xìng)相(xiāng)对较强；同时(shí)，政策层对(duì)于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表态(tài)“货币(bì)信贷总量(liàng)要(yào)适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注(zhù)重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其(qí)合理改善预期(qī)是社融增速(sù)趋势(shì)性回升的重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民(mín)存款(kuǎn)持续(xù)保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一步加力(lì)。

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