核(hé)心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明(míng)显(xiǎn)低于市场预期，居(jū)民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时(shí)，居(jū)民存款仍维持较高(gāo)增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据反(fǎn)映的(de)总需求短板(bǎn)仍(réng)在居民端天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓，居民高存(cún)款和弱贷款的(de)组合，则指向居民(mín)信心依然不(bù)足(zú)。居(jū)民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率(lǜ)和(hé)对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的(de)力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步(bù)提振，这也是(shì)后续观察金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济复(fù)苏的关(guān)键在(zài)于(yú)激活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷(dài)均低于预期下(xià)沿(yán)，新增融资(zī)在前置发力后自然回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一(yī)季度的前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新(xīn)增信(xìn)贷规模由(yóu)“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看，经(jīng)济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性(xìng)。信(xìn)用周期的(de)持(chí)续回升一(yī)般(bān)指向(xiàng)需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速连续回(huí)升2个(gè)月，并(bìng)且新增信贷连续(xù)3个月大(dà)超(chāo)市(shì)场预期后，经济复(fù)苏的力度(dù)依然(rán)偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度(dù)依(yī)赖(lài)于(yú)持续的信贷增长，而(ér)这(zhè)难(nán)以(yǐ)完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资(zī)需求(qiú)的修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)协同发(fā)力，商业银行信贷投放(fàng)的前置(zhì)发力意愿较(jiào)强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后(hòu)续(xù)信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续(xù)观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激(jī)活(huó)居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的(de)供给端并不是问题(tí)。新增融资持续(xù)性的关键在(zài)于需求端，政府融资需(xū)求受(shòu)制于财(cái)政预(yù)算，而今年(nián)财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资(zī)服务于(yú)消费和(hé)购房行(xíng)为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)。实质上，居民(mín)行为取决(jué)于(yú)收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费(fèi)倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民(mín)部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民(mín)部(bù)门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至居民部(bù)门(mén)后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的(de)方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月和(hé)4月连续(xù)回落，可(kě)能指向居民(mín)预期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再度转弱，企业(yè)融资需求(qiú)延续景气(qì)天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证。4月(yuè)居民部(bù)门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期(qī)信(xìn)贷(dài)同(tóng)比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长期(qī)信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿(yuàn)修复(fù)动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性水平(píng)。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房(fáng)销售连(lián)续两(liǎng)个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居(jū)民(mín)购房预期和(hé)购房(fáng)活(huó)动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高于理财产品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷(dài)为主的居(jū)民中长期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)连(lián)续2个月(yuè)边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居(jū)民消费潜(qián)力(lì)仍(réng)有(yǒu)待进一(yī)步释放。天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓strong>1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较(jiào)3月下(xià)行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时维(wéi)持高(gāo)位，一(yī)方面(miàn)，可(kě)以说明居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放(fàng)；另(lìng)一方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营(yíng)预(yù)期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动(dòng)企业新增净融(róng)资(zī)连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非(fēi)金融(róng)企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是(shì)政府债券融资的(de)主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政府债券(quàn)融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年(nián)度末提前下达了次(cì)年的(de)部(bù)分专项债务新(xīn)增额度，因而(ér)，政府债(zhài)券发(fā)行(xíng)节奏(zòu)都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在(zài)向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居民部(bù)门转移(yí)。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续(xù)扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而(ér)不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数(shù)据(jù)上，便是居民存(cún)款增速持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力(lì)度随着经济复(fù)苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望(wàng)进一步(bù)回落，资(zī)金利(lì)率中枢也将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续(xù)性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽(kuān)货币的发(fā)力强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消(xiāo)耗了(le)部分(fēn)往年财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金和央行结存利(lì)润，推动了财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)和央行(xíng)结存利润向私人部门(mén)的转移，今(jīn)年(nián)财政结余资金向(xiàng)私(sī)人(rén)部门的转移(yí)力度将会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民预(yù)期(qī)继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的相互(hù)配(pèi)合下，企(qǐ)业生产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠(dié)加(jiā)新增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性相对较强；同时(shí)，政策(cè)层对于信贷(dài)投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来(lái)政策曾先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总量(liàng)要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不盲(máng)目追求(qiú)信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其(qí)合理改善预(yù)期是社融(róng)增(zēng)速(sù)趋势(shì)性(xìng)回(huí)升的(de)重要条件。今年(nián)2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月(yuè)的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较(jiào)高(gāo)增速，居(jū)民(mín)预期改善仍有(yǒu)待(dài)于政策进一步(bù)加力(lì)。