核心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长均是(shì)内部分化(huà)明显，行(xíng)业(yè)和指数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质上过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱(qū)动。③全(quán)年(nián)牛(niú)市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今年(nián)市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但其实不(bù)然(rán)，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大(dà)涨的(de)品(pǐn)种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的(de)现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是结(jié)构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期(qī)银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格占优。我们(men)通过行(xíng)业和指数层面分析(xī)市(shì)场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价(jià)值与成长两种(zhǒng)风格并不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分(fēn)化(huà)明显。我们在前(qián)期多篇报告(gào)中提出去年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市初期的(de)第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现严(yán)格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数(shù)量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体(tǐ)表现并(bìng)未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技(jì)占优(yōu)，新(xīn)能源表现较差，在(zài)“数(shù)据(jù)二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技(jì)板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面，受益(yì)于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费(fèi)行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间(jiān)维度看(kàn)，成长板块内(nèi)行(xíng)业保持去年10月以(yǐ)来的(de)格局(jú)，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对(duì)弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块，今年以来在(zài)“中特估(gū)”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。从代表性的(de)风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指元首制的实质是什么，元首制的内容数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于(yú)指数(shù)的成分(fēn)行业权重(zhòng)不(bù)同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)居前的科(kē)技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史(shǐ)上(shàng)牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部(bù)起来后，处低位的(de)行业容易受到政(zhèng)策利好和预(yù)期(qī)改善的催(cuī)化，出(chū)现(xiàn)短期明显的(de)上(shàng)涨，但(dàn)由于此时(shí)基(jī)本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不(bù)存(cún)在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经(jīng)济方(fāng)面，去年(nián)二十(shí)大报告(gào)提出“加快(kuài)发(fā)展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开(kāi)启一波(bō)行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步(bù)催化(huà)市(shì)场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落地应用(yòng)，政策和技(jì)术(shù)双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经济行情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工(gōng)智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中(zhōng)特(tè)估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度重视国央企价(jià)值实现，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下(xià)中特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间(jiān)看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决定未来风格(gé)的(de)走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的(de)业绩(jì)增速(sù)开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始(shǐ元首制的实质是什么，元首制的内容)优于价(jià)值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的(de)趋(qū)势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域(yù)，一季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前期的政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回(huí)升(shēng)情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长政策(cè)推动(dòng)下现代化产业(yè)体系建(jiàn)设(shè)，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在(zài)23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同(tóng)比差值(zhí)有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年的50个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，成(chéng)长基(jī)本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印(yìn)证着我们的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在牛(niú)市(shì)初期(qī)，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整(zhěng)体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受(shòu)到其(qí)他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较(jiào)一季度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市(shì)场更(gèng)可能继(jì)续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年数(shù)字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下(xià)数(shù)字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决(jué)定风格的关(guān)键在于(yú)相对基(jī)本面(miàn)趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业绩落地的(de)持续性机(jī)会。此外，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代表的成长空间(jiān)或(huò)更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来(lái)可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度看(kàn)政策和(hé)技(jì)术驱动(dòng)下(xià)数字经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进入由(yóu)业(yè)绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和(hé)技术(shù)两(liǎng)条主线机会。第(dì)一(yī)，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经济已成为(wèi)现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安(ān)全和数字基建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立(lì)的国家数据(jù)局有望成(chéng)为(wèi)顶层文件落地(dì)执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中国通服(fú)基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模型(xíng)、半(bàn)导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域(yù)有望率先受益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语言处理市场复合(hé)增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理也将提升对上游(yóu)硬件的(de)需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促(cù)消(xiāo)费(fèi)一(yī)直是目(mù)前(qián)政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的结构(gòu)性机会。我们在《中(zhōng)国(guó)消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格(gé)相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从(cóng)收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费意(yì)愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消费仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今(jīn)年(nián)社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们(men)在(zài)前文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业分析(xī)师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估(gū)”板块热度(dù)同样较高，未(wèi)来行(xíng)情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注中(zhōng)特重估三大可(kě)能发力方(fāng)向，即关(guān)系国计民(mín)生的重大安(ān)全领域(yù)、举(jǔ)国体制(zhì)支(zhī)持的部分科技(jì)领(lǐng)域(yù)、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大(dà)发力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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