来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时(shí)主要分(fēn)析(xī)欧美经济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体持(chí)续(xù)宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却(què)持(chí)续(xù)低(dī)迷(mí)的(de)原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却(què)始终处于(yú)低位，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济(jì)体普遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的情况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连续三年(nián)处于低位水平。风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪最新公布(bù)的(de)我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较(jiào)一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性的(de)外(wài)部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和(hé)能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先要(yào)理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计(jì)货币(bì)的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都(dōu)具有货币(bì)属性(xìng)，都可(kě)以用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在(zài)之前的(de)专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的时代(dài)，人(rén)们用(yòng)自(zì)己生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其(qí)他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存(cún)款，与(yǔ)放在理财(cái)、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于(yú)居民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能(néng)力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如(rú)在(zài)M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是(shì)流通中(zhōng)的(de)现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存(cún)款的流(liú)动(dòng)性比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的(de)流动性比活(huó)期存款要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式(shì)，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的投资收益(yì)在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪(mín)和(hé)企(qǐ)业减(jiǎn)少了(le)其(qí)它渠(qú)道(dào)储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)；信(xìn)托(tuō)、券(quàn)商(shāng)和(hé)基金资管产品规(guī)模也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的(de)货币储藏(cáng)渠(qú)道(dào)逐步(bù)向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创(chuàng)造的货(huò)币(bì)可能(néng)会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货币(bì)更多转回了购买(mǎi)银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的(de)统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是(shì)一枚(méi)硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存(cún)款账(zhàng)户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的(de)融(róng)资规(guī)模扩张了1万元，同时(shí)实(shí)体部门的货(huò)币量也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什(shén)么(me)形式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了(le)2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国(guó)货币创造(zào)速度其实(shí)也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存(cún)量货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美(měi)国政府部门(mén)大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到(dào)了负增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解(jiě)为，政府部(bù)门主导货币创造，货(huò)币存(cún)量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的(de)储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接受政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度(dù)，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来(lái)看(kàn)，货币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济(jì)体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据(jù)就能观察出来(lái)。从一季度统计(jì)局(jú)居民收(shōu)支调查(chá)数据看，我(wǒ)国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看(kàn)出(chū)来，因为(wèi)一个(gè)部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部(bù)门(mén)来看，4月份居民(mín)贷款再度(dù)出现负增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节月份第(dì)二(èr)次出现这种情况，上(shàng)一次(cì)是(shì)08年(nián)金融(róng)危机的时候。过去12个(gè)月(yuè)的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的(de)时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的(de)信(xìn)用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投(tóu)放的(de)结构(gòu)，但可以用债券净(jìng)发行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共(gòng)部门(mén)债券净发行是明(míng)显扩张的(de)，而非(fēi)公共(gòng)部门的企业债券(quàn)净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和(hé)货(huò)币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币(bì)量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依(yī)然可以从(cóng)货币数量(liàng)方(fāng)程出(chū)发，一方面是稳住货币的(de)存(cún)量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预(yù)期，改善货币(bì)流(liú)通速(sù)度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门(mén)的(de)融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体(tǐ)融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的(de)回报(bào)率在(zài)下降的情况下，需(xū)要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本上发(fā)力较多(duō)。目前看，居民部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估(gū)算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居民偿还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的(de)资(zī)产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低(dī)位，所以这就相(xiāng)当于(yú)居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的(de)。要改善居民(mín)的(de)资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要对居(jū)民负(fù)债端(duān)成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居民(mín)净(jìng)融资需求(qiú)或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升(shēng)货币流通速(sù)度，需(xū)要提振实体的信心和(hé)预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度(dù)才能加快(kuài)，经(jīng)济需(xū)求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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