《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大(dà)的(de)背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业(yè)政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸(xī)引了全球投资者的(de)目光，投资者总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道(dào)虽(suī)相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是(shì)各异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对宏观(guān)环境的担(dān)忧，对数字技(jì)术的(de)批判，很多与会者收获(huò)的可能不(bù)是清晰的思路，而(ér)是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是(shì)根据惯例，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑(duì)现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未(wèi)必(bì)是历(lì)史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有很大(dà)的不(bù)同(tóng)。当前市场(chǎng)进(jìn)入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要(yào)问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法(bù)看(kàn)，市场已(yǐ)经提(tí)前(qián)交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身(shēn)也不是大开大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业(yè)数据、金融数(shù)据和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看，数字经济和(hé)中特估依然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或(huò)者(zhě)有(yǒu)未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也(yě)是(shì)不争的事实。除了(le)这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难(nán)以成为持续的配(pèi)置(zhì)主题(tí)，新能源崩(bē初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法ng)坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一(yī)季报的披(pī)露(lù)，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布(bù)反(fǎn)而出现了一(yī)定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性有(yǒu)所(suǒ)回调(diào)。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油(yóu)、出(chū)版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调(diào)整的时候整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年(nián)主线之(zhī)外，市场部分定价了(le)一季(jì)报行(xíng)情，但核心问(wèn)题(tí)在于当前盈利仍(réng)处(chù)在(zài)磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈(yíng)利很难撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条主线之(zhī)外其他(tā)业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定(dìng)的(de)修复，而市场由于(yú)前期的悲观(guān)情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会(huì)议密(mì)集召开的阶段，政治局(jú)会(huì)议(yì)、中(zhōng)央财经(jīng)委(wěi)会议和国(guó)常会相继(jì)召开。决策层对于(yú)当前经(jīng)济复苏(sū)动力不(bù)足、复苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识，短(duǎn)期的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时(shí)也明确不(bù)会再走老路——不会通过(guò)低(dī)水平(píng)的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济(jì)的产业(yè)升级，推进产业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三(sān)次产(chǎn)业融合发(fā)展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下(xià)来(lái)一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运(yùn)行(xíng)是(shì)一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么(me)最高科技(jì)的(de)领域，它的(de)下(xià)游需求也主要(yào)来自消费(fèi)电子(zi)产(chǎn)品(pǐn)中的手(shǒu)机(jī)、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是(shì)人，作为(wèi)投资生(shēng)产拉动核心的(de)企业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载(zài)民族未来的(de)新(xīn)生人口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创新能力(lì)取决(jué)于制(zhì)度保障下(xià)的主观能动性(xìng)，在经历了过(guò)去几(jǐ)年的(de)非(fēi)常态之后，在内外(wài)部不确定性(xìng)的制(zhì)约下，如(rú)何让(ràng)当前每个(gè)主体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距，这(zhè)需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能(néng)否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经(jīng)济(jì)复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临趋缓的(de)压力(lì)、海外的(de)潜在风险到(dào)底有多大、美(měi)联(lián)储到(dào)底下一步面临(lín)的是什么(me)样的(de)经济(jì)形势(shì)等(děng)，投资者希望(wàng)渐次判断上述一(yī)系(xì)列(liè)的(de)重(zhòng)要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心，风浪越(yuè)大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东(dōng)大(dà)会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一(yī)个特(tè)质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事(shì)实(shí)的(de)清晰，投(tóu)资路(lù)径也(yě)将会(huì)非常(cháng)明(míng)确(què)。这个路(lù)径，我们从产业(yè)视角做了(le)一(yī)下(xià)梳(shū)理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是(shì)产业现代(dài)化，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高(gāo)端(duān)化与智(zhì)能化是(shì)明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态是周期与初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济(jì)学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波(bō)动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的(de)视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的方式来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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