平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期(qī)间创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民币信(xìn)贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融(róng)资和(hé)直接(jiē)融(róng)资基(jī)本延(yán)续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期(qī)有所下降，主因债(zhài)券到期规模(mó)较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规模(mó)同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额(é)度，期间空(kōng)档可(kě)能拖累政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不(bù)振使其(qí)增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的(de)进一步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或(huò)是驱动其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财市场(chǎng)火热、居民提(tí)前偿还房贷规(guī)模(mó)较高，其驱(qū)动因素(sù)更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但结(jié)合(hé)基建(jiàn)相关(guān)高频(pín)开工率(lǜ)和重大项目开工金额数(shù)据(jù)看，财政对实(shí)体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政策对(duì)实体(tǐ)经济的(de)支持还(hái)是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增速(sù)也应足(zú)够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财(cái)政加(jiā)力、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用等方式(shì)扩大(dà)总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持(chí)平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低基(jī)数效(xiào)应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月(yuè)均(jūn)同比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力(lì)有所(suǒ)显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是4月社(shè)融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际(jì)回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外(wài)币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融资(zī)和直接融资基(jī)本(běn)延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融(róng)资同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于(yú)去年同期，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年(nián足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务)一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融资支持(chí)工具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政策支(zhī)持还有(yǒu)待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力(lì)，政府(fǔ)债融资规模较去(qù)年同期(qī)累计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算数(shù)据看，2023年政府债融(róng)资的总体(tǐ)规模与去年(nián)相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩(shèng)余(yú)批次(cì)的(de)新增地(dì)方债额(é)度，而(ér)2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩余批次的地方债额(é)度，且(qiě)提前批的剩余(yú)发行额度不(bù)及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余批次地方(fāng)债(zhài)可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增(zēng)，持续对(duì)社融构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的(de)情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款单月(yuè)净偿还(hái)规模达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tó足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务ng)比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款延(yán)续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售(shòu)低迷(mí)使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存款利(lì)率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进(jìn)一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规律(lǜ)看(kàn)，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是(shì)驱动其(qí)变化的主(zhǔ)要原因。另一方面(miàn)，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变(biàn)化(huà)也有较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了2022年3月(yuè)以来(lái)的首(shǒu)次同(tóng)比(bǐ)少(shǎo足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务)增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平(píng)均利率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规(guī)模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留(liú)抵退税(shuì)推进(jìn)存(cún)在一定(dìng)影响(xiǎng)。但(dàn)结合其(qí)他指标看，财政对(duì)实体经(jīng)济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的(de)苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去(qù)年同期(qī)的半数）。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如(rú)果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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