文：天(tiān)风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果(guǒ)一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问(wèn)题既不(bù)是银行业(yè)，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类(lèi)似几家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他们的(de)问(wèn)题其(qí)实来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实(shí)都是创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问题不在资(zī)产端，虽然他的(de)资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子(zi)里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危机(jī)后监管对(duì)银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信(xìn)用(yòng)风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)真(zhēn)正问题出(chū)在负债端，这并不是他(tā)自(zì)己的(de)问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二(èr)级市场出(chū)现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提(tí)取存款用(yòng)于补充经营性现(xiàn)金(jīn)流(liú)，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏(kuī)损(sǔn)，进而(ér)暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对美国(guó)银(yín)行业(yè)来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创(chuàng)投企业深度结(jié)合的这种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是(shì)创投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一个受害者，只不过叠加(jiā)了(le)疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地(dì)产危(wēi)机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地区(qū)是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎样的连(lián)锁反应(yīng)？这(zhè)些反(fǎn)应对经济(jì)系统会带(dài)来什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从(cóng)规(guī)模、传染性(xìng)还(hái)是影响范围来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不会带(dài)来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资(zī)，而不(bù)是债权融(róng)资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有统(tǒng)计对科技企业的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创企业和银行(xíng)体系(xì)的相对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对(duì)金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会带来硅(guī)谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民(mín)和(hé)企(qǐ)业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可(kě)靠的(de)盈利模式(shì)。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发(fā)展以及(jí)美国的(de)信息(xī)高速公路(lù)战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大(dà)家(jiā)相(xiāng)信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方式(shì)，互联网公(gōng)司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚(shèn)至只是在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数超(chāo)过(guò)100万(wàn)，成为全球最大(dà)的(de)因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大(dà)的用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美(měi)元(yuán)。如(rú)今大型(xíng)科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的(de)利(lì)润(rùn)和(hé)现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业(yè)的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现(xiàn)金(jīn)流占总收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通过回(huí)购和分红(hóng)等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技企业，而是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信息(xī)技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二(èr)倍。此外，大(dà)公司自由现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美(měi)元(yuán)，大(dà)公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技(jì)企业创造利润和现金流的(de)水平(píng)明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在(zài)利(lì)润和现金流(liú)表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要开展在流动性强的(de)大(dà)市值(zhí)科(kē)技(jì)股上。未上市的小型科(kē)创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的(de)环境下破产概(gài)率大大增加，这可(kě)能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等(děng)投资(zī)机(jī)构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷和华尔街(jiē)的富(fù)人群体，以及低(dī)利(lì)率金融资本与科创投资深度融合的商业(yè)模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的(de)银行业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能力(lì)的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带(dài)来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的回落，而(ér)不(bù)是广泛和持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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