《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是(shì)大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市(shì)场可(kě)能继续对一季报定(dìng)价，短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别(bié)明(míng)显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较为(wèi)极致，也(yě)是(shì)不争的事(shì)实，提醒大家(jiā)这两个板(bǎn)块(kuài)短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继(jì)续(xù)定(dìng)价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符(fú)合：周一(yī)中特估上涨之后连续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等有一定的超额(é)收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布(bù)的部(bù)分经济金融数据(jù)传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然(rán)定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在(zài)我们(men)上一次对市(shì)场的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公(gōng)用事(shì)业(yè)、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务(wù)、商贸零售、美(měi)容护(hù)理(lǐ)等(děng)行(xíng)业处(chù)于历史高位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行(xíng)业位(wèi)于(yú)前列，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看(kàn)，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等行(xíng)业(yè)换手率(lǜ)位(wèi)于一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业(yè)换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年(nián)内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观(guān)证据来(lái)看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可(kě)能是打(dǎ)脸(liǎn)市(shì)场预期次数(shù)最(zuì)多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年大家(jiā)对出(chū)口进行展望一样，今年年初的出口确(què)实又再次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化(huà)，需(xū)要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在(zài)清晰地知(zhī)道欧美日韩(hán)的战略意(yì)图之后(hòu)，在(zài)过(guò)去几年做了很(hěn)多(duō)的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地(dì)融入(rù)到(dào)中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战(zhàn)略(lüè)的重要一环，也需要成为我(wǒ)们(men)日(rì)后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和金融(róng)系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越南、韩(hán)国这些重要(yào)出(chū)口国家近期的数(shù)据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一(yī)路和东盟(méng)可能也无法单独(dú)把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又(yòu)还没有(yǒu)看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来(lái)看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)在经(jīng)历(lì)了积压需求暂时释(shì)放之后，再(zài)度回归比较弱的(de)态势，居民(mín)中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的(de)意愿，反而(ér)在加大还贷的(de)量(liàng)，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前(qián)还(hái)房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的(de)理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出(chū)现了明显(xiǎn)的回流，但在权益(yì)市场上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流到了(le)低风险低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金融(róng)投资，居(jū)民(mín)部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市(shì)场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升的(de)一个(gè)明(míng)确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低(dī)位，这反映的(de)是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格(gé)维持(chí)低迷(mí)。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映的(de)是普(pǔ)通消费(fèi)品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同期基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业均有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热(rè)力的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月(yuè)处在(zài)低位，我们认为这反映的是(shì)内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产(chǎn)业(yè)周期带来的食品价(jià)格(gé)下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半年基数下(xià)降，经(jīng)济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需要过(guò)度(dù)考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保持交(jiāo)易的(de)灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理(lǐ)由是(shì)大(dà)盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了(le)布局机会(huì)，交易(yì)的反弹概率在(zài)加大。从策略角度(dù)看，投资者(zhě)需(xū)要(yào)高度重视交易的灵(líng)活(huó)性(xìng)。策略的(de)整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋(qū)势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏观策(cè)略(lüè)配置团队(duì)观(guān)察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期(qī)业绩(jì)变化是(shì)一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本面(miàn)预期(qī)有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

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　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资(zī)本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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