核心观点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增融(róng)资明显低(dī)于市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)。居民(mín)消费和按揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速(sù)，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解(hé)，则(zé)指向居(jū)民信心依然不足。居(jū)民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降(jiàng)低了(le)资金的循环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进(jìn)一步提(tí)振(zhèn)，这也是后续观(guān)察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政(zhèng)策落地(dì)不(bù)及预(yù)期(qī)，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落(luò)，经济复(fù)苏的(de)关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷均低于(yú)预期下(xià)沿，新增融资(zī)在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季(jì)度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落(luò)，新(xīn)增信贷规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济(jì)复苏的力(lì)度(dù)，强烈(liè)依赖于(yú)信贷增(zēng)长的持(chí)续(xù)性。信用(yòng)周期(qī)的持(chí)续回升一般指向(xiàng)需(xū)求的强(qiáng)劲复苏，但是在社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复(fù)苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新增融资的(de)回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复苏的(de)力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖(lài)政策驱动，需(xū)要实体经济内(nèi)生融资需求(qiú)的修复。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策(cè)诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前(qián)置发力意(yì)愿较强，一季度新增社融(róng)和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策(cè)由(yóu)“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体经济内生动能(néng)的(de)边(biān)际回落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经济(jì)数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于激(jī)活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持(chí)续宽松，资金(jīn)的供给端并(bìng)不是问(wèn)题。新增融资(zī)持(chí)续(xù)性的关键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制(zhì)于(yú)财政预算，而今年财政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求自(zì)2022年(nián)以来总体(tǐ)维(wéi)持较(jiào)高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费(fèi)和购房行(xíng)为，但在持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民(mín)新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期(qī)和(hé)负债强度，而当(dāng)前(qián)居民就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的(de)青年群(qún)体，失业率持续(xù)处于接近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部(bù)门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居(jū)民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业(yè)转移来(lái)的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数(shù)据上(shàng)，便是居民(mín)存(cún)款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但居(jū)民存款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回落，可(kě)能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气(qì)

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民(mín)部门新增(zēn爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解g)净融资同(tóng)比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活半径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价(jià)促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城市(shì)的(de)商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续(xù)两个月呈现环比扩(kuò)张态势(shì)，居民购房预期和购房活动(dòng)同样呈(chéng)现(xiàn)改善(shàn)态(tài)势(shì)，但(dàn)进入4月(yuè)后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利(lì)率远高(gāo)于理财(cái)产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的(de)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民存款增(zēng)速连续(xù)2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前水平(píng)，表(biǎo)明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增(zēng)存款和(hé)短期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜(qián)力(lì)仍(réng)有待进一步释放；另一(yī)方(fāng)面，可(kě)能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期持续改善增强融(róng)资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重(zhòng)，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要(yào)流向应为(wèi)基建和(hé)制造(zào)业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新(xīn)增净(jìng)融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力(lì)仍是政(zhèng)府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政(zhèng)府债券融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份，财政部(bù)也(yě)均(jūn)在前一年度(dù)末提(tí)前下达了次年的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有(yǒu)明显的(de)前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货(huò)币供应(yīng)量M2同(tóng)比增速有望进一(yī)步回落(luò)，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时(shí)，在(zài)去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了(le)部(bù)分(fēn)往(wǎng)年财政结余(yú)资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和央(yāng)行(xíng)结(jié)存利润(rùn)向私(sī)人(rén)部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结余(yú)资金向私人部门的(de)转移(yí)力(lì)度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财(cái)政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币(bì)供应量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望持续高于去年同期(qī)水平(píng)，增速(sù)回升的斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的(de)相互(hù)配合下，企业生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠(dié)加(jiā)新增专项债支撑基建(jiàn)配套(tào)融资需求，企业融资需求的(de)稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠(kào)前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能(néng)会更(gèng)加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升(shēng)的重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部门新(xīn)增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持续(xù)保持较高增速(sù)，居民(mín)预(yù)期改善仍(réng)有待于政策(cè)进一步加力。

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