分析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我(wǒ)们(men)预期。我们想继续提(tí)示(shì)居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预(yù)计二季度(dù)市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预(yù)期波(bō)动或明(míng)显加(jiā)大(dà)，可能(néng)形成信(xìn)用(yòng)收紧(jǐn)预(yù)期，对(duì)于(yú)政策工具，我们判断(duàn)二(èr)季度货币政策(cè)主要(yào)体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐(qí)背景图和文字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷(dài)对(duì)后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或(huò)对(duì)后续(xù)信贷形(xíng)成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过往历(lì)年(nián)4月的最高(gāo)值（有数据(jù)以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年(nián)4月(yuè)受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是(shì)主要投向，地产为边(biān)际(jì)增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露(lù)数(shù)据，一(yī)季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元；制造(zào)业中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示(shì)今年绿色(s七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰è)、基建、科(kē)创将是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利(lì)差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资(zī)”项目(mù)仍录(lù)得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关(guān)系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报(bào)告《4月(yuè)数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造(zào)业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自(zì)企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看(kàn)，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频(pín)回落对应(yīng)的居民中长期(qī)贷(dài)款再(zài)次出现同(tóng)比少增，居(jū)民短期贷款同比多(duō)增幅(fú)度也明显走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居(jū)民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷(dài)款季节(jié)性大(dà)增，且银(yín)行间(jiān)体系流(liú)动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导致社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币(bì)减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来(lái)自公积(jī)金贷款；信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要(yào)受地产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六(liù)条”明(míng)确规(guī)定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存(cún)量融资合(hé)理展期”，金融机(jī)构继续积极落(luò)实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若(ruò)依(yī)据存量(liàng)比例压(yā)降，则每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增(zēng)主要是直接(jiē)融资(zī)项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益(yì)率低位、企业债务(wù)融资(zī)需求回暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预(yù)测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素(sù)是企业(yè)活期存款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业的现金流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可(kě)能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济(jì)修复的结(jié)构性失衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农(nóng)村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末(mò)则已大(dà)幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前的判断。我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来(lái)收入(rù)预(yù)期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的(de)过(guò)程。

　　4月(yuè)人民(mín)币(bì)存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元(yuá七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰n)，财(cái)政性(xìng)存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于季(jì)节(jié)性，这与银(yín)行季末冲存(cún)款、季初居民存(cún)款资金重新流入(rù)理财(cái)产品相关(guān)；同时(shí)，今(jīn)年也(yě)受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居(jū)民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一(yī)个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业(yè)存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我们(men)认为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄(xù)的回落幅(fú)度相对过(guò)往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的大规(guī)模投放(fàng)或对(duì)后续月份有所透(tòu)支，二(èr)季(jì)度市场对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差(chà)压(yā)力，因此倾向于在年(nián)初增加(jiā)信贷投放，这(zhè)会(huì)导致后续(xù)的信贷(dài)额(é)度在一(yī)定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货(huò)币政策定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要(yào)精准有力，形成(chéng)扩大需(xū)求(qiú)的合力(lì)”，政策基调(diào)和表述延续(xù)了去年底中(zhōng)央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币(bì)政策的结构性发(fā)力(lì)，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预计二季度货币政策(cè)将以(yǐ)结构(gòu)性(xìng)调控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主导作(zuò)用。根(gēn)据(jù)央行官方数(shù)据，截至今(jīn)年(nián)3月末(mò)，我国结构性(xìng)货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结(jié)构性政策工具，额(é)度分(fēn)别(bié)800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计(jì)央行后(hòu)续将(jiāng)继续强化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份(fèn)间(jiān)的(de)信贷表现波(bō)动较大(dà)，这也将对(duì)今年的各月(yuè)构成差(chà)异化的(de)基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度(dù)合计(jì)看，信贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的(de)判断。由于下(xià)半(bàn)年经(jīng)济下行及失业压力均(jūn)可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于降息，预(yù)计美(měi)联储可能在(zài)四季度进入降息(xī)周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币(bì)政策(cè)宽(kuān)松空(kōng)间进一步打开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为(wèi)全(quán)年低点，在企业(yè)债(zhài)券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速(sù)可(kě)维(wéi)持震荡走升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及地(dì)产领域风(fēng)险加剧(jù)，居民(mín)消费及购房情绪进(jìn)一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持(chí)续不及预期。

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