来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而(ér)通胀却始终处(chù)于(yú)低位，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国(guó)的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的(de)情(qíng)况下，我国(guó)的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商(shāng)品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国内部需求的集(jí)中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融(róng)数(shù)据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为(wèi)何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起来？要(yào)理解(jiě)这个(gè)问(wèn)题，我们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易(yì)、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互(hù)交(jiāo)易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱(qián)放在银(yín)行存(cún)款，与(yǔ)放在理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则(zé)主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货(huò)币及公(gōng)募(mù)基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于(yú)流动(dòng)性(xìng)最好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动(dòng)性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出(chū)发(fā)，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及(jí)公募基(jī)金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的(de)统计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和(hé)企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益(yì)在不断降低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企业减少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了(le)高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部门的货币(bì)储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的货(huò)币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速(sù)什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速(sù)度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可(kě)以更多依(yī)赖(lài)社融的数(shù)据来观察货币(bì)的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而另(lìng)一个居(jū)民可能(néng)拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财(cái)。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描(miáo)述货币的创造就会客观很(hěn)多，因什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级为不管这些资金(jīn)以什么(me)形式(shì)流转和存在，整个社会(huì)的(de)信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速(sù)低了2个百分(fēn)点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社(shè)融反映(yìng)的(de)我国(guó)货币创造速(sù)度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到(dào)另一(yī)个宏观问题(tí)，从简单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币(bì)的(de)流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部(bù)门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分(fēn)之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加(jiā)，而随(suí)着(zhe)疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流通速度也逐步加快，大规模(mó)的(de)存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居民接受政府(fǔ)大(dà)量(liàng)补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将(jiāng)超(chāo)额(é)储蓄(xù)花出去，推升货币流(liú)通速(sù)度，当前美国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前(qián)的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国(guó)的(de)情(qíng)况来(lái)看，货(huò)币(bì)创(chuàng)造速(sù)度和(hé)经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的货(huò)币流(liú)通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流通速度明(míng)显降低，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据(jù)测算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创造出来，但货(huò)币没(méi)有在(zài)经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构也(yě)能够(gòu)看出来(lái)，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融(róng)危(wēi)机的时(shí)候(hòu)。过(guò)去(qù)12个月的居(jū)民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之(zhī)前最(zuì)高的时候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了(le)2016年时(shí)候的水(shuǐ)平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价上涨的(de)因素(sù)，居(jū)民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的(de)空(kōng)间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部(bù)门债(zhài)券(quàn)净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券(quàn)净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币(bì)增速(sù)维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通(tōng)胀偏(piān)低(dī)的状况，我们依(yī)然可以从货币数量方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳(wěn)住货(huò)币(bì)的存(cún)量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改善(shàn)货(huò)币(bì)流(liú)通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看，私人部(bù)门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要(yào)降低负债端的(de)融资成本来对(duì)冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在降低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看(kàn)，居民(mín)部(bù)门的(de)融(róng)资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据我们的估(gū)算，当前(qián)存(cún)量房(fáng)贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门的(de)资产端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的(de)回报率也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确(què)实是偏(piān)低的。要改善居民的资产(chǎn)负(fù)债表状况(kuàng)，需要对居民负(fù)债(zhài)端(duān)成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则(zé)居(jū)民净(jìng)融(róng)资需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预(yù)期。居民和企业对于未来(lái)的信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于(yú)整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快(kuài)，经(jīng)济(jì)需求才(cái)能好起来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个系(xì)统性的工程。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级