核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是(shì)内(nèi)部(bù)分化明显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一段时间(jiān)行情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现(xiàn)好，未来行(xíng)情或(huò)进入基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流(liú)活动时，对今年(nián)市场风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和(hé)成长阵营里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的(de)品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格(gé)将如(rú)何演绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当前(qián)市(shì)场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认(rèn)为近期银行等高(gāo)股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资(zī)者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我们通过行(xíng)业和(hé)指数层(céng)面分析市场风(fēng)格特(tè)征，发(fā)现市场自底部反转以(yǐ)来价值(zhí)与(yǔ)成长两(liǎng)种风格并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万(wàn)一级行业中成(自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗chéng)长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同(tóng)风格行业(yè)数(shù)量(liàng)占比看(kàn)，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部(bù)行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较(jiào)差(chà)，在(zài)“数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催(cuī)化，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于(yú)防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们(men)从(cóng)今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业(yè)保持去年10月以来的格局(jú)，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的(de)风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指(zhǐ)数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛(niú)市(shì)初期的情绪(xù)修复。回顾历(lì)史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到(dào)政策(cè)利好和预(yù)期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基(jī)本(běn)面的(de)趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不(bù)存在(zài)特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动下的(de)情绪修复。数字经济(jì)方(fāng)面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事(shì)件进一步催化(huà)市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志(zhì)人工智能逐(zhú)步(bù)落(luò)地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能(néng)指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为(wèi)38％。中特(tè)估方(fāng)面(miàn)，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念(niàn)，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步(bù)催化(huà)行情，在此背景下(xià)中特估相(xiāng)关板块(kuài)同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮行情中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原(yuán)因(yīn)在于(yú)成长股的(de)业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全(quán)部(bù)A股归母净利(lì)润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中报的基本(běn)面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的(de)回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年归(guī)母净利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗右，而价值类(lèi)指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增速同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以来市(shì)场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处(chù)在(zài)牛市初(chū)期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已(yǐ)在回(huí)升，但(dàn)短(duǎn)期温(wēn)度仍可(kě)能上下(xià)波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初期基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据(jù)较一季(jì)度均明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖仍需要(yào)一(yī)个过程，未来短期内市场更(gèng)可(kě)能继续(xù)处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未(wèi)来决定(dìng)风(fēng)格的关(guān)键在于(yú)相对基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能(néng)够有(yǒu)业绩落地的持(chí)续性机会。此外(wài)，当前(qián)重视消(xiāo)费(fèi)结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成(chéng)长空间或更大(dà)，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石(shí)是(shì)业绩。我们(men)从4月初(chū)以来就提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段(duàn)性(xìng)过热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所(suǒ)休(xiū)整(zhěng)，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也(yě)印证了我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期，但从全(quán)年维度(dù)看(kàn)政策和技术驱动(dòng)下数(shù)字经济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由(yóu)业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数(shù)字经(jīng)济已成为现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系的重要支(zhī)撑，数字(zì)要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对(duì)数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的(de) “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶(dǐng)层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通(tōng)服基建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能(néng)应(yīng)用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬(yìng)件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推理(lǐ)也将提(tí)升对上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场(chǎng)规(guī)模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前(qián)政策(cè)关(guān)注的(de)重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费的结(jié)构性(xìng)机会。我们(men)在《中国消费的韧性(xìng)：没(méi)有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价格(gé)相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大幅(fú)缩(suō)水风(fēng)险较小；从收入端看，国(guó)内(nèi)经济复(fù)苏将推(tuī)动(dòng)收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有(yǒ自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗u)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我(wǒ)们(men)在前文中提出今年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净(jìng)利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概(gài)念催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估(gū)三大可能发力方向，即关(guān)系国(guó)计民生的重大安(ān)全领域、举国(guó)体(tǐ)制支持(chí)的(de)部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经济。

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