《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信(xìn)大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　<大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？strong>乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查(chá)看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻(gōng)和防守的理由都不(bù)是非常清晰(xī)。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性的布(bù)局，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢战术性(xìng)的机会(huì)。伯(bó)克希(xī)尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大(dà)会(huì)在巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全球投资者的目光(guāng)，投资(zī)者(zhě)总希望可(kě)以从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多(duō)与会(huì)者收获的可能不是(shì)清晰的思路(lù)，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯(guàn)例，银(yín)行保险等利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市场(chǎng)开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未(wèi)必是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时(shí)而变，投资(zī)者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵持阶段的(de)一个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要问题很(hěn)难(nán)用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎(shèn)的(de)投资者(zhě)往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动(dòng)，因此才有(yǒu)了(le)上述的(de)猜测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了政(zhèng)策的(de)方向，而且今(jīn)年国内的(de)政策本身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增(zēng)长数据传(chuán)递的(de)混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业(yè)绩(jì)改(gǎi)善，但(dàn)短期(qī)游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金融、消费和公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以成为(wèi)持续的配(pèi)置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预期(qī)也(yě)决定了(le)反(fǎn)弹(dàn)的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看，投资(zī)者并未(wèi)形成一致(zhì)预期。随着(zhe)一季报的(de)披露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的定价(jià)效(xiào)率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此(cǐ)前也(yě)有一定(dìng)表(biǎo)现(xiàn)。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反而(ér)出现了一定的(de)买预(yù)期卖现实的(de)操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近(jìn)市场调(diào)整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价(jià)了一季报行情(qíng)，但(dàn)核心问题在于当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的(de)行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这(zhè)两条主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有限。消费的(de)盈利(lì)有一定(dìng)的(de)修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对(duì)其(qí)定价，这(zhè)可(kě)能(néng)蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治(zhì)局(jú)会议、中央财经委(wěi)会议和国常会(huì)相继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而(ér)是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的(de)产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的(de)一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推动传统产业转型(xíng)升级，不(bù)能当成(chéng)‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们(men)去(qù)年底强调接(jiē)下来一(yī)段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性(xìng)，才能形(xíng)成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经济的运行是一个完(wán)整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术(shù)领域、融(róng)资(zī)-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服务(wù)等(děng)各方面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏(fá)良(liáng)性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资(zī)生产拉(lā)动(dòng)核心的(de)企(qǐ)业家(jiā)、作(zuò)为人力资(zī)源重点(diǎn)的人才(cái)、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要(yào)关注的大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？老龄人口。当前(qián)中国的(de)发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为能(néng)否(fǒu)突破(pò)内外部约(yuē)束的(de)关键。技(jì)术(shù)创(chuàng)新能力取决于制度保障下的(de)主观能动(dòng)性，在经历(lì)了过去(qù)几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在内外部不确定(dìng)性(xìng)的(de)制(zhì)约下，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济大发(fā)展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我们适当缩小国(guó)际(jì)竞(jìng)争中人力(lì)资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力(lì)度(dù)和(hé)效(xiào)果有多(duō)大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外(wài)的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下一步面临(lín)的是什么样的经(jīng)济(jì)形势等，投(tóu)资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一(yī)系列(liè)的重要问(wèn)题(tí)的程(chéng)度，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投资者很(hěn)重要的一(yī)个特质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投(tóu)资路(lù)径也将会(huì)非常明(míng)确。这(zhè)个(gè)路径，我们(men)从(cóng)产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一(yī)下(xià)梳理，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自(zì)主可用，数字化、高(gāo)端化(huà)与智能化是明(míng)确(què)的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的(de)下限(xiàn)是避(bì)免系(xì)统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布(bù)局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是(shì)周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科(kē)学(xué)与(yǔ)工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析(xī)等实务(wù)领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年(nián)以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观(guān)经(jīng)济的(de)运行，将中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作(zuò)一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资(zī)产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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