文(wén)：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美(měi)国(guó)经(jīng)济没有大问题，如果一定(dìng)要(yào)从(cóng)鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最大的问(wèn)题既(jì)不是(shì)银行业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以及类(lèi)似(shì)几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就(jiù)会(huì)发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商(shāng)业(yè)地产危机，其实(shí)都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然(rán)他的(de)资产期限过长，并且把资产(chǎn)过(guò)于(yú)集中在一个(gè)篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机(jī)后监(jiān)管(guǎn)对银行特别是大(dà)银(yín)行(xíng)的资(zī)本管制大幅加(jiā)强，银(yín)行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题(tí)出在负债端，这并(bìng)不是他自(zì)己的问题(tí)，而(ér)是储户的问题，这(zhè)些储户也不(bù)是一(yī)般散户，而(ér)是硅(guī)谷的(de)创投公司(sī)和风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭(miè)，一(yī)二级市(shì)场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题不是(shì)“银(yín)行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概股的(de)对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对(duì)美(měi)国(guó)银(yín)行(xíng)业来(lái)说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融资本与创投(tóu)企业深度结合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商(shāng)业(yè)地产(chǎn)是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了(le)疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看(kàn)美国商业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄花，出问题的(de)是写(xiě)字楼(lóu)的(de)空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公(gōng)司(sī)集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的(de)问题(tí)，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的(de)缩表，也不是地产的(de)潜在(zài)信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的(de)连(lián)锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对经济系(xì)统会(huì)带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传(chuán)染(rǎn)性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的(de)房(fáng)地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是(shì)股权融资，而不是债(zhài)权融资，根(gēn)据(jù)OECD数(shù)据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企(qǐ)业的贷款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体(tǐ)企业贷款占其(qí)资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的(de)资产，所以(yǐ)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的(de)局(jú)部财富毁灭，但不会带(dài)来居民(mín)和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时(shí)期(qī)，科技(jì)企(qǐ)业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年(nián)代互联网信息技术的快(kuài)速发(fā)展以及美国的(de)信息(xī)高速公路(lù)战略(lüè)为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速(sù)增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代(dài)价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本(běn)市场将(jiāng)估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上(shàng)真正(zhèng)的(de)互联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票(piào)价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提供商，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多(duō)广告(gào)客户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境(jìng)中的(de)资(zī)产），最终净亏损(sǔn)达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科技企业的盈(yíng)利模(mó)式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造了高(gāo)水平(píng)的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购(gòu)和分红等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照(zhào)市值(zhí)排(pái)名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年(nián)大(dà)公司中净利润(rùn)为负的(de)比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大(dà)公(gōng)司自由现金流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流(liú)的(de)水平明显强于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技(jì)企(qǐ)业在(zài)利润和现(xiàn)金流(liú)表现上显著强于(yú)科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票(piào)抵押相关业(yè)务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市(shì)值(zhí)科(kē)技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业(yè)若不(bù)能产生利润和现金流(liú)，在高利率的(de)环境下破产概率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大(dà)的是硅(guī)谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街的富人群(qún)体，以及低利(lì)率金融(róng)资本与(yǔ)科创(chuàng)投(tóu)资(zī)深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营(yíng)稳健的(de)银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮(lún)加息周期(qī)带(dài)来的仅仅是库存(cún)周期的(de)回落，而不是广泛和(hé)持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币(bì)政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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