核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍(réng)维(wéi)持较高增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜(qián)力(lì)尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反(fǎn)映的总需求短板(bǎn)仍在居(jū)民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依(yī)然不足。居民部门(mén)对(duì)资金的(de)过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金的循环(huán)效(xiào)率和对(duì)经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预(yù)期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复(fù)节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后自(zì)然回落，经济复(fù)苏的关(guān)键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和(hé)信贷均低(dī)于预(yù)期(qī)下沿，新增融资在前置(zhì)发(fā)力后自(zì)然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一(yī)季(jì)度新增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷(dài)投放等主要融资(zī)渠道在(zài)经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自(zì)然回落(luò)，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持(chí)续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大(dà)超市(shì)场预期后(hòu)，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义(yì)价格(gé)正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回(huí)落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的(de)力(lì)度(dù)依赖于持续的信贷(dài)增长，而这难(nán)以完(wán)全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的(de)前置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多(duō)增。但(dàn)随着(zhe)信贷政策(cè)由(yóu)“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性(xìng)，将(jiāng)是我(wǒ)们后续(xù)观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的(de)持续稳定(dìng)，关(guān)键(jiàn)在于激活居(jū)民部(bù)门。一则(zé)，在(zài)政策(cè)层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端并(bìng)不(bù)是问题。新增融资持续性(xìng)的关键(jiàn)在于需(xū)求端(duān)，政府融资需求(qiú)受(shòu)制于财政预算(suàn)，而今年(nián)财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融(róng)资需(xū)求(qiú)自2022年以来(lái)总体维持较高景气(qì)度，叠(dié)加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发(fā)力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资(zī)需(xū)求却难(nán)有定论，表观上，居民融(róng)资(zī)服务于消费和(hé)购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于(yú)收入(rù)预期和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流向居民部门(mén)，而居民部门向企业(yè)部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户(hù)向居民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重(zhòng)可(kě)能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷(dài)款获(huò)取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方式转移至居(jū)民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流(liú)企业账(zhàng)户(hù)，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但(dàn)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和4月连(lián)续回(huí)落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需(xū)求延续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和(hé)按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半(bàn)径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于(yú)季节(jié)性水平。乘(chéng)联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价(jià)促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个(gè)月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民(mín)购房预期和购(gòu)房活动(dòng)同样(yàng)呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入4月后(hòu)商(shāng)品房销售(shòu)数据(jù)明(míng)显走弱。并且，由于(yú)按(àn)揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于理财产品(pǐn)预期(qī)收益率(lǜ)，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明(mí合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线ng)显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速(sù)已连续走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然(rán)强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹象。居民(mín)新增存款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民(mín)收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持(chí)续改善(shàn)增强融(róng)资需(xū)求，叠加银(yín)行较强的(de)信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融(róng)企业(yè)部(bù)门(mén)新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增(z合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线ēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要流向应为基建(jiàn)和制造(zào)业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发(fā)力仍(réng)是政府(fǔ)债券(quàn)融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融(róng)资规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的(de)年份，财政部也均(jūn)在(zài)前一年度末提前下(xià)达(dá)了次年的部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向(xiàng)居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个月(yuè)移动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户(hù)向居(jū)民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就(jiù)是说(shuō)，企业通过经(jīng)营(yíng)和(hé)贷(dài)款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将(jiāng)企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的(de)资金(jīn)以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力度随着经济(jì)复苏(sū)会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步(bù)回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复的(de)稳(wěn)定性(xìng)和持续(xù)性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政(zhèng)发(fā)力的(de)过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结(jié)存(cún)利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部门(mén)的转移(yí)，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力(lì)度趋缓、财政结余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年同(tóng)期水平(píng)，增(zēng)速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相(xiāng)互配合(hé)下，企业生产经营预(yù)期总(zǒng)体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对(duì)于信(xìn)贷(dài)投放适(shì)度靠(kào)前发力(lì)的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平(píng)滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍(réng)是当前融资的(de)短板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预(yù)期是(shì)社融增速趋势性回(huí)升的重要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居(jū)民部(bù)门新增(zēng)净融资已经连续15个(gè)月同(tóng)比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居(jū)民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期(qī)改善仍有(yǒu)待于政策进一步加(jiā)力(lì)。

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