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　　文丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自低位持续上行，即便(biàn)税(shuì)期结束，资(zī)金利率却(què)仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策(cè)力(lì)度边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片情绪以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非(fēi)银(yín)机(jī)构间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金(jīn)不(bù)松，主要(yào)有(yǒu)以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货(huò)币(bì)信贷合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追求(qiú)经济(jì)提振的(de)同时(shí)，也注重防范市场过(guò)热(rè)带(dài)来的金融风险。在满足广(guǎng)义(yì)流动性供需(xū)匹配的前提下(xià)，货(huò)币工具(jù)力度可能会有所回(huí)摆。从央行(xíng)的具体操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量(liàng)操(cāo)作，结构性(xìng)工(gōng)具“有进有退”，均预示(shì)后(hòu)续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较(jiào)好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外(wài)，参(cān)考近期票据(jù)利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季(jì)度将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比(bǐ)多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出(chū)，因此向同业融(róng)出(chū)的意愿(yuàn)和(hé)能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能(nén罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片g)会导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增加(jiā)，且投(tóu)资者(zhě)对于未来一个月资(zī)金利(lì)率上行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和(hé)我(wǒ)们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依(yī)然(rán)处于历史相对积(jī)极的水平，导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨(kuà)月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对(duì)于未来一个月内资金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往财政集(jí)中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释(shì)放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计(jì)资金波动(dòng)幅度较大(dà)。对(duì)于债市而言(yán)，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政策与基(jī)本面预期(qī)交易(yì)，预计利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投资者关注资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经(jīng)济复苏节(jié)奏不及预期；银(yín)行间市场流(liú)动性过快(kuài)收紧。

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