文丨(gǔn)明(míng)明(míng) 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上行，即便税期(qī)结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回(huí)落，反而(ér)进一步走高。我们认为主要(yào)是源(yuán)于：①货币政策(cè)力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计(jì)短(duǎn)期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间(jiān)流动性分(fēn)层现象弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率的期限利差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我们(men)认(rèn)为(wèi)税期结(jié)束，资(zī)金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚(jiān)持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防(fáng)范市场过热带来的金(jīn)融风险(xi网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思ǎn)。在满足(zú)广义流动性(xìng)供需匹配的前提下(xià)，货(huò)币(bì)工具力度(dù)可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结(jié)构性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对(duì)银行间流动性带来了(le)一定(dìng)的压(yā)力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金流(liú)出，因(yīn)此(cǐ)向同业融出的意愿(yuàn)和能(néng)力有所降低。网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来一个(gè)月资(zī)金(jīn)利率上行的担(dān)忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货(huò)币(bì)政策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资(zī)金面情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得市(shì)场上对于未来一(yī)个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近(jìn)，回购资金的(de)期限被动拉(lā)长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思财政集中支(zhī)出(chū)，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前(qián)夕银(yín)行资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短期交易主线或(huò)延续(xù)政策(cè)与基本(běn)面预期交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的(de)边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧对债(zhài)市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及(jí)预期(qī)；经济复苏(sū)节奏不及(jí)预期(qī)；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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