文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速(sù)增长是各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债(zhài)、中央政府加(jiā)杠杆以及(jí)货币政策适度(dù)放松或是(shì)破局的关(guān)键所在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年(nián)加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情的(de)冲击(jī)，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私人部门举债动力(lì)不足。至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号ng>2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发(fā)展时(shí)期，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的(de)利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业(yè)三大部门来看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较为特殊的(de)案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放(fàng)，严(yán)格来(lái)讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算。因(yīn)此，政府部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我(wǒ)们的(de)测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富(fù)效应(yīng)影响(xiǎng)到(dào)居民的消费(fèi)决策(cè)。此外(wài)，据(jù)央行(xíng)调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年(nián)居民(mín)杠杆预计(jì)能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具(jù)对(duì)企业部门的融资提供(gōng)了较大(dà)支持，但二(èr)者均(jūn)属于(yú)逆周期工具(jù)，在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年(nián)来(lái)城投(tóu)平台(tái)综合(hé)债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门(mén)的(de)支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下(xià)几(jǐ)个维(wéi)度(dù)。一是城投化债。一(yī)季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的上升反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币政策可(kě)以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的(de)基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一(yī)般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的(de)条(tiáo)件(jiàn)并不充足(zú)且实际(jì)效果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了(le)，在去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内(nèi)需不(bù)足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况(kuàng)分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则(zé)面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆是(shì)持(chí)续的增量，而当(dāng)前(qián)私人部(bù)门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间(jiān)，民间固定(dìng)资产投资增(zēng)速(sù)显著高(gāo)于全社(shè)会固定资产投资的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业(yè)的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最近(jìn)两(liǎng)年(nián)民(mín)间(jiān)固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零(líng)增(zēng)长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投(tóu)资的(de)机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部分没有进入实体经济(jì)，而是(shì)堆积(jī)在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费和投(tóu)资(zī)的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺(cì)激(jī)相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通(tōng)过房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情(qíng)时代，居(jū)民(mín)对(duì)收入的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的需(xū)求也在过往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居(jū)民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初的(de)财政(zhèng)预算约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额(é)度要(yào)低于去年(nián)的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严(yán)格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊的案(àn)例，但(dàn)都未突(tū)破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局(jú)会议上提出(chū)要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠(guān)疫(yì)情而(ér)推出的一个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的(de)。此外是2022年专项债限额(é)空间的(de)释(shì)放(fàng)。去年经济受疫情(qíng)的冲击较(jiào)大，年中时市场一度(dù)预(yù)期政府会调整财(cái)政预算，但最(zuì)终只使用了(le)专项(xiàng)债的(de)限额(é)空间，严(yán)格来讲并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的(de)举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看(kàn)，中国(guó)居民的资产(chǎn)结构主要可以分为(wèi)非(fēi)金融资产和(hé)金融至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号资(zī)产，非金融(róng)产中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，房(fáng)产价(jià)格的(de)低迷制约了(le)居民资产负债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分(fēn)是(shì)住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民(mín)资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消(xiāo)费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目(mù)前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的(de)调(diào)查问(wèn)卷显示(shì)，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年(nián)一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情前有着(zhe)不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和(hé)投资(zī)（购买金融资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的较高水平(píng)，消费与投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的(de)下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最(zuì)终使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居(jū)民资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存(cún)款更是达到了疫情以来的(de)最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映(yìng)出(chū)居民资产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的(de)增长势头相较疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但(dàn)由(yóu)于房(fáng)地产价(jià)格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信(xìn)心仍(réng)未(wèi)恢(huī)复(fù)，预计短期内(nèi)居民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业(yè)部门的融(róng)资进(jìn)行了很(hěn)大的(de)支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具(jù)属(shǔ)于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使用(yòng)进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存(cún)额度，进一步(bù)提(tí)升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划等工具(jù)的(de)使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设(shè)立的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持(chí)计划余额(é)仍为(wèi)零。由(yóu)于(yú)多项工(gōng)具的使用进度偏(piān)慢，预计(jì)央行未(wèi)来(lái)进(jìn)一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏(piān)大(dà)，未(wèi)来对(duì)企业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台的综(zōng)合债务累计(jì)增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但总的(de)债务规模仍(réng)然(rán)持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务(wù)压力偏大(dà)，城投(tóu)平(píng)台对(duì)企业融资(zī)及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年(nián)一季度(dù)银(yín)行体系对(duì)企(qǐ)业部门(mén)发放了近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史同期最高(gāo)水平，超过(guò)去年(nián)全(quán)年的(de)一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预(yù)计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅(fú)抬升(shēng)之(zhī)后，企(qǐ)业部(bù)门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅度预(yù)计将(jiāng)会(huì)是(shì)边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的(de)解决办(bàn)法(fǎ)我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力(lì)的化解是今年政府工作(zuò)的中(zhōng)心之一，而(ér)一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了(le)地方融资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决(jué)心。二(èr)季(jì)度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆(gān)率则(zé)为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度(dù)放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来(lái)释放流动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度不及预期。