文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增(zēng)速放缓后企业和(hé)居民对未来(lái)的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币政(zhèng)策适度放松(sōng)或是破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展时(shí)期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的(de)收益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本(běn)，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居(jū)民(mín)对(duì)未来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业三大(dà)部(bù)门来(lái)看，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初财(cái)政(zhèng)预算的严格约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案(àn)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)过往(wǎng)情况来(lái)看，年初(chū)的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个(gè)较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国(guó)债，由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的(de)举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来(lái)的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民的(de)消费(fèi)决(jué)策。此外，据央(yāng)行调查(chá)数据显示，城镇居(jū)民对当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来收入(rù)的(de)信心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之下，这(zhè)使得居民(mín)更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的(de)倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象(xiàng)依然(rán)存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力(lì)较(jiào)大的(de)制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)提(tí)供了(le)较大(dà)支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理(lǐ)适度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解决(jué)的(de)办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的(de)上升反映(yìng)出了地方融资平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的(de)地(dì)方债务化解(jiě)工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定(dìng)的(de)加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的(de)动能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或(huò)许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资(zī)的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下(xià)，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展的时期，企业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较(jiào)好(hǎo)，企业(yè)利(lì)用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高(gāo)于(yú)债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来(lái)说杠(gāng)杆经营可(kě)以(yǐ)带来正收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)企业(yè)主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来(lái)，我国(guó)名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫(yì)情(qíng)的冲击之后(hòu)，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并不充足(zú)且实(shí)际效果可能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏(piān)高了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉发达(dá)经济体的(de)平均(jūn)水平，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临内需不足的情况，这其(qí)中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著(zhù)，民企咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过剩的(de)问题。第(dì)一，过(guò)去私人部门加(jiā)杠杆(gān)是持(chí)续(xù)的(de)增量，而(ér)当前私(sī)人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量。过(guò)去很(hěn)长一(yī)段时间，民间固定资产(chǎn)投资增(zēng)速显著高于全社(shè)会固定资产投资(zī)的增速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业(yè)的信(xìn)心(xīn)受(shòu)到影响，投(tóu)资(zī)意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固(gù)定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投(tóu)资的机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激(jī)有限。居民(mín)消费对融资(zī)需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民(mín)对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求(qiú)也在(zài)过往(wǎng)有一定透支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初的财政(zhèng)预(yù)算约束。年初的财(cái)政预算草案中制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的(de)力度略(lüè)有减弱。经过(guò)我们的(de)测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限额(é)。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例(lì)，但(dàn)都未突破(pò)预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中央政治(zhì)局会(huì)议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的(de)一个(gè)非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债(zhài)事实上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一(yī)度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定(dìng)格，政府部(bù)门(mén)只能严格(gé)按照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结构主要可(kě)以分(fēn)为非金融资(zī)产和金融(róng)资产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资产(chǎn)负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的(de)资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预(yù)计(jì)今年回升的空间(jiān)仍(réng)受限。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的(de)组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的(de)调(diào)查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的(de)信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着不(bù)小的(de)差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资(zī)产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年(nián)一季(jì)度末(mò)，更多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居(jū)民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达到了疫情以来(lái)的最高值。存(cún)贷款的表现共同(tóng)反映出(chū)居民资(zī)产负债表的收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由(yóu)于(yú)房地产价格回升空(kōng)间有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)扩张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构(gòu)性工具对企业部门的融(róng)资进行了很大的支持(chí)，但政策性金融工具和结构(gòu)性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币(bì)政策工具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今年的(de)政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分(fēn)结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进(jìn)一(yī)步提(tí)升(shēng)额度的空(kōng)间有限。去(qù)年以来(lái)新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支持(chí)工(gōng)具(jù)以及保交楼贷款支持(chí)计划等(děng)工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半(bàn)。此外(wài)，今年一季度新设立(lì)的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额(é)仍为零。由(yóu)于多项工具(jù)的使用进(jìn)度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的可(kě)能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来(lái)对(duì)企业(yè)部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来，城(chéng)投平台(tái)的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务(wù)规(guī)模(mó)仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台对企业(yè)融资(zī)及加(jiā)杠杆的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年(nián)一季度(dù)银行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超(chāo)过去年(nián)全年的一(yī)半，其可持(chí)续性难(nán)以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公(gōng)布的4月份信贷(dài)数据中可能就(jiù)会(huì)有所体(tǐ)现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬(tái)升之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析(xī)，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，未(wèi)来的(de)解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化(huà)债。地方债务压力的(de)化(huà)解(jiě)是今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的上升也(yě)反映出了地(dì)方(fāng)融(róng)资平台积极化债的态度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府层(céng)面的情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度放(fàng)松。如(rú)果下半年(nián)经济(jì)增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适量地(dì)进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

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