文：天(tiān)风宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么(me)最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家(jiā)美国中小银(yín)行）和商业(yè)地产的(de)情(qíng)况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅(guī)谷银(yín)行(xíng)破(pò)产(chǎn)和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期(qī)限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子(zi)里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管(guǎn)对(duì)银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级风险资本充(chōng)足(zú)率从次(cì)贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储(chǔ)户(hù)的(de)问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创投泡沫(mò)在快(kuài)速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂(guà)，风(fēng)投(tóu)机构(gòu)失血的同(tóng)时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用(yòng)于补充(chōng)经营性(xìng)现金(jīn)流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国(guó)银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本(běn)与创投(tóu)企业(yè)深度结合的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡(pào)沫破灭(miè)的另一个受害(hài)者，只不过(guò)叠加了疫情(qíng)后远程办公(gōng)的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产危机(jī)，本质(zhì)也(yě)不(bù)是房地(dì)产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升和(hé)租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区(qū)是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等(děng)信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科(kē)技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的(de)问(wèn)题，既(jì)不是小型银(yín)行(xíng)的(de)缩(suō)表，也不是地产的(de)潜在信(xìn)用(yòng)风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)会带(dài)来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么(me)影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来系(xì)统性危机。

　　佛教肉莲是什么tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫(mò)对(duì)比，创投(tóu)泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科(kē)创企业是股(gǔ)权融资，而不是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非(fēi)金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并(bìng)没有统计对科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业(yè)广泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅(guī)谷和(hé)华尔(ěr)街的局(jú)部财(cái)富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联网信息技术(shù)的快速发(fā)展以(yǐ)及(jí)美国的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的(de)用户量让(ràng)大家相(xiāng)信(xìn)科技(jì)企业可以重(zhòng)塑人(rén)们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追(zhuī)求(qiú)快速增(zēng)长，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科(kē)技(jì)企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现金流占总(zǒng)收入(rù)比例稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和(hé)分(fēn)红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中(zhōng)的3196家(jiā)企(qǐ)业(yè)，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润为负(fù)的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造(zào)利(lì)润和现金(jīn)流的水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企业在利润和现(xiàn)金(jīn)流表现上显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押(yā)相关业务(wù)也主要(yào)开展在流动(dòng)性(xìng)强的大市值(zhí)科技股上。未上市(shì)的小型科创企业(yè)若不能产生利润和现金流(liú)，在高(gāo)利率的环境下破产概(gài)率大大增加(jiā)，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富人(rén)群(qún)体，以及低利率金融(róng)资本与(yǔ)科创(chuàng)投资(zī)深度融合(hé)的(de)商业模(mó)式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤(shāng)害到大(dà)多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有自(zì)我造血(xuè)能(néng)力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的(de)仅仅是库存周期的回落(luò)，而(ér)不是(shì)广(guǎng)泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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