文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银(yín)行业(yè)，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几家美国中小银行(xíng)）和商业地(dì)产(chǎn)的情(qíng)况，就(jiù)会发现他们的问(wèn)题其(qí)实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行(xíng)破(pò)产(chǎn)和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把资产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行(xíng)的资(zī)本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行(xíng)的一级风(fēng)险资本充足率从次(cì)贷危机(jī)前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是他自(zì)己的问题，而是(shì)储户的(de)问题，这些(xiē)储户也不(bù)是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加息中破(pò)灭，一二级(jí)市场出现倒(dào)挂(guà)，风(fēng)投机构失(shī)血的同(tóng)时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了(le)中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度结(jié)合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另(lìng)一(yī)个受害者，只不过(guò)叠(dié)加了(le)疫情后(hòu)远程办公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商(shāng)业地(dì)产危机(jī)，本质(zhì)也不是(shì)房地(dì)产的(de)问题。仔细看美(měi)国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄(huáng)花(huā)，出(chū)问题(tí)的(de)是写字(zì)楼(lóu)的(de)空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业(yè)和(hé)科技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会(huì)带(dài)来怎样的(de)连锁反应？这些反(fǎn)应对经济(jì)系统会(huì)带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不(bù)会(huì)带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的(de)房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大(dà)多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不(bù)是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国非金融企(qǐ)业(yè)融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有(yǒu)统计对科(kē)技企我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊业的贷(dài)款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和银(yín)行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不(bù)像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪(jì)90年(nián)代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国(guó)的信(xìn)息高速(sù)公路(lù)战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速(sù)增长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人们的(de)生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业(yè)的实际(jì)盈利能力(lì)。更(gèng)有(yǒu)甚者，很(hěn)多(duō)公司其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用(yòng)户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的(de)因特网(wǎng)服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸(xī)引了(le)众多广告客户(hù)和商业合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号(hào)上网业(yè)务逐渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支(zhī)出(chū)（多数(shù)为冲减困境中(zhōng)的(de)资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动现金流占总(zǒng)收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企业主要(yào)通(tōng)过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不(bù)是(shì)大型科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司(sī)这(zhè)一水平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司(sī)净(jìng)利润中位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现(xiàn)金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关(guān)业(yè)务也主要(yào)开展在流动性强的大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流(liú)，在高利率的(de)环境下破产概(gài)率大大(dà)增加(jiā)，这(zhè)可能(néng)影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投(tóu)资深度(dù)融(róng)合的商业模式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血(xuè)能力的大(dà)型科技公(gōng)司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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