核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本(běn)质上过去(qù)一段(duàn)时(shí)间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下(xià)数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或(huò)进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全(quán)年牛市格(gé)局未变，当350开头的身份证是哪里的前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特350开头的身份证是哪里的估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据(jù)，乍一听都有道(dào)理，但其实(shí)不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银(yín)行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行(xíng)业和(hé)指数层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初(ch350开头的身份证是哪里的ū)期的(de)第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格(gé)行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价(jià)值行业整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内部行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新(xīn)能源表现较差，在(zài)“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人(rén)工智(zhì)能(néng)技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源(yuán)车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初以来的(de)时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去(qù)年10月以来(lái)的(de)格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明(míng)确。去年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风格(gé)指数中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背(bèi)后源于指数的(de)成分行业权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格(gé)中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科(kē)创50实(shí)现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处低(dī)位的行业容(róng)易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚未明(míng)确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经(jīng)济(jì)、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数(shù)字经(jīng)济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发(fā)展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开启一波(bō)行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工(gōng)智能逐步落地应用，政策(cè)和技(jì)术双轮(lún)驱动下数字(zì)经济(jì)行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估(gū)值的国央企的(de)估(gū)值(zhí)修复(fù)。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实(shí)现，相关(guān)政策和(hé)事(shì)件进一(yī)步催化行(xíng)情，在(zài)此(cǐ)背景下中特估相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看，股票(piào)是一(yī)台(tái)“称重(zhòng)机”，基(jī)本面(miàn)决定股(gǔ)价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来(lái)风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长指数与价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是(shì)成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又(yòu)开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的(de)低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报的基本面(miàn)验(yàn)证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏观月(yuè)度(dù)数据(jù)的回(huí)升情况。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策(cè)推(tuī)动下现代(dài)化产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中科创50预(yù)计(jì)23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预(yù)计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速(sù)差值看(kàn)，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市(shì)场正处(chù)在牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度(dù)仍可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初(chū)期基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷(dài)和社融数据较(jiào)一(yī)季度(dù)均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前国(guó)内基(jī)本面回暖仍需(xū)要(yào)一个过程，未来(lái)短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和事(shì)件的催(cuī)化(huà)下(xià)数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业绩落地(dì)的(de)持续性机(jī)会(huì)。此外(wài)，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段性过热(rè)，未来(lái)可(kě)能会有所休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了(le)我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年(nián)维度看(kàn)政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史(shǐ)上公(gōng)募(mù)基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由(yóu)业(yè)绩验证的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字(zì)要素流(liú)通体系正在(zài)加快(kuài)建立(lì)，政府有望(wàng)加大对数字安全和(hé)数(shù)字基建的投入。去(qù)年12月发(fā)布的(de) “数据二(èr)十条”为数据要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层(céng)文件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据要素(sù)市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基(jī)建(jiàn)产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产业规(guī)模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应(yīng)用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬(yìng)件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模型的(de)开发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速(sù)达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费结(jié)构性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一直是目前政策(cè)关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收(shōu)入端(duān)看，国内经济复苏(sū)将推(tuī)动收入和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我国(guó)消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年(nián)社(shè)零总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改(gǎi)善(shàn)，消费(fèi)部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合(hé)海通(tōng)行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较(jiào)高，未(wèi)来行情或也将出现“去(qù)伪存(cún)真”的(de)分化，我们认为可以关注中特重估三(sān)大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安(ān)全领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影响全球经济(jì)。

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