文丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力(lì)有所下(xià)降。目前来看，今(jīn)年三大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆(gān)以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速高达10京东是谁的老板是谁.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成(chéng)本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的负(fù)面(miàn)冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来的收入预期(qī)受到了一定冲击(jī)，私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债务空(kōng)间受年初财政预(yù)算的严格(gé)约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度(dù)要低于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初(chū)的财政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限(xiàn)额。近几年(nián)仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当年两会召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框架内的(de)。二是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的(de)释(shì)放，严(yán)格来(lái)讲也并未(wèi)突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部门今年的(de)举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，经过我(wǒ)们(men)的(de)测算(suàn)，今年一季度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的组成部(bù)分，房价(jià)下(xià)降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，城镇居(jū)民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾(qīng)向有所下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然(rán)存在，今年居(jū)民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力(lì)较大的(de)制约。去年以来(lái)，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门的(de)融资提供了较大支持，但(dàn)二者均(jūn)属(shǔ)于逆(nì)周期(qī)工具(jù)，在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策(cè)性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平台综合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升反映出了地(dì)方融资平台(tái)积极(jí)化债的(de)态(tài)度及决心，二季度(dù)可能延续这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并有序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解(jiě)工(gōng)作(zuò)。二(èr)是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是(shì)货币政策(cè)可(kě)以适(shì)度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体(tǐ)部门(mén)的(de)融资成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债的动力(lì)在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产带(dài)来的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生的(de)利息等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来(lái)正收益(yì)，因此企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的(de)高增(zēng)速未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及(jí)疫情的(de)冲击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历(lì)了三年(nián)疫情(qíng)的(de)冲击之(zhī)后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充足且(qiě)实际效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经(jīng)济部门(mén)杠杆率已经超过了(le)发达经济体(tǐ)的(de)平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内需(xū)不足的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企业部门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量，而(ér)当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时(shí)间，民(mín)间固(gù)定资产(chǎn)投资增速显著高于(yú)全(quán)社(shè)会(huì)固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击后，私(sī)人(rén)企业(yè)的信心受(shòu)到影响，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢(huī)复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中(zhōng)可(kě)供投(tóu)资的机会在(zài)减少，信贷(dài)中(zhōng)有(yǒu)很大一部(bù)分没有(yǒu)进(jìn)入实体经(jīng)济(jì)，而是堆积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激(jī)效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对融(róng)资需求的刺(cì)激(jī)相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时代(dài)，居民对收入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在(zài)过往有一(yī)定透支，因此居民部门对融资需求的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空(kōng)间受(shòu)年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局(jú)会(huì)议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情而推出(chū)的一个非(fēi)常(cháng)规(guī)财政(zhèng)工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的(de)冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市场一度(dù)预(yù)期(qī)政府会(huì)调整(zhěng)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，但最终只使用(yòng)了专项债的(de)限(xiàn)额空间(jiān)，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部门今(jīn)年的(de)举债(zhài)空间已(yǐ)基(jī)本定格，政(zhèng)府部(bù)门只(zhǐ)能严格按照(zhào)京东是谁的老板是谁预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国居民的资(zī)产结(jié)构(gòu)主要可(kě)以分为非(fēi)金融资(zī)产和金融资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，房产价格的低迷(mí)制(zhì)约了居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部(bù)分是住房(fáng)资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从去(qù)年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但(dàn)依(yī)旧未能实(shí)现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间(jiān)，目前(qián)仍(réng)倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户(hù)的调查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，尽管在今(jīn)年一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前(qián)有着不小的差距。收入感受以及对未来收入(rù)不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和(hé)投资（京东是谁的老板是谁购买金(jīn)融资(zī)产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年(nián)一季度(dù)末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入(rù)和(hé)信心(xīn)的(de)下滑，最终使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为(wèi)复(fù)苏(sū)之年的2021年(nián)。而(ér)在(zài)存款端，今年的(de)居(jū)民(mín)累计新增存款更是达(dá)到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映(yìng)出(chū)居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的收(shōu)缩(suō)之(zhī)势。尽管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期(qī)间有(yǒu)所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有限以及(jí)居(jū)民收入(rù)和信心仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内居民资(zī)产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支(zhī)持或(huò)将边际(jì)退坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融(róng)资进行了很大的(de)支持，但政策性金融(róng)工具和结(jié)构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具(jù)。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随(suí)着疫情(qíng)扰动(dòng)的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存(cún)额(é)度，进(jìn)一步(bù)提升额度的空间有限。去(qù)年(nián)以来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民(mín)企债券融资(zī)支持工具(jù)以及保交楼贷款支持(chí)计划等(děng)工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍(réng)未过(guò)半。此外，今年一(yī)季度新设立的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度(dù)偏(piān)慢(màn)，预计央行(xíng)未来(lái)进一步提升额度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今年一季(jì)度(dù)银行体系对企业部(bù)门发(fā)放了近9万亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高(gāo)水平，超(chāo)过(guò)去年全年的(de)一(yī)半，其可持续(xù)性(xìng)难以(yǐ)保证(zhèng)，预(yù)计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可(kě)能(néng)就(jiù)会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余时(shí)间内的(de)杠杆(gān)抬升幅度(dù)预(yù)计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升也反(fǎn)映出(chū)了(le)地(dì)方融资平台积极(jí)化债的(de)态(tài)度及决心。二(èr)季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留(liú)出(chū)更为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央政府层面的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等(děng)方式实(shí)现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流(liú)动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及(jí)预期(qī)；地(dì)方(fāng)政府债(zhài)务(wù)化(huà)解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

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