核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资(zī)明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。居民消费和按揭(jiē)贷款均明(míng)显弱于季节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐用品需(xū)求(qiú)和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速(sù)，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短(duǎn)板仍在居(jū)民端，居(jū)民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然(rán)不足。居民部门对(duì)资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷(dài)企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民(mín)信心和预期的进一步提振，这(zhè)也是(shì)后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不(bù)及预期(qī)，房地产(chǎn)链(liàn)条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自然回(huí)落(luò)，经(jīng)济复(fù)苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资(zī)渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长的持续性。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存(cún)量同比(bǐ)增速连续回升(shēng)2个月，并且(qiě)新(xīn)增信贷连续3个月(yuè)大超市场预(yù)期后，经(jīng)济复苏(sū)的力度(dù)依然偏(piān)弱，名(míng)义价格(gé)正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融(róng)资(zī)的回落，信贷对(duì)经(jīng)济的推动(dòng)效应将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度依赖于持续(xù)的(de)信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需求的(de)修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)协(xié)同发力，商(shāng)业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动(dòng)能的(de)边(biān)际回落(luò)，4月(yuè)新增融资(zī)需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷(dài)投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部(bù)门。一则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的稳(wěn)信(xìn)贷诉(sù)求下，国内(nèi)金融条件持续(xù)宽松(sōng)，资金(jīn)的供给端并不(bù)是问题。新增(zēng)融资持(chí)续性(xìng)的(de)关键在于(yú)需(xū)求端(duān)，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会(huì)”期(qī)间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持(chí)较高景气(qì)度，叠加(jiā)信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)较(jiào)高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求却(què)难(nán)有定论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资(zī)服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于(yú)收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民(mín)就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民(mín)部门向(xiàng)企业部门的(de)回流(liú)明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可(kě)能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期(qī)账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方(fāng)式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求(qiú)延(yán)续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门(mén)新增(zēng)净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和(hé)消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节(jié)性水平(píng)。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期四大灵猴的兵器叫什么名字(qī)均值多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密(mì)相关，真实的耐用品(pǐn)消费(fèi)需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期(qī)和购房(fáng)活动同(tóng)样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品(pǐn)房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居民消费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万(wà四大灵猴的兵器叫什么名字n)亿元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增(zēng)速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民(mín)储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明(míng)居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可(kě)能(néng)指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改(gǎi)善增(zēng)强融资(zī)需(xū)求，叠加银(yín)行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企(qǐ)业新增净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款占新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力(lì)仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资(zī)规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完(wán)成全(quán)年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前(qián)一年度(dù)末提前下达(dá)了次(cì)年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动均值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经(jīng)持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资(zī)金(jīn)，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增(zēng)速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有(yǒu)望进一步(bù)回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步(bù)增强，宽货(huò)币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部(bù)分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存利(lì)润，推动了财政(zhèng)存(cún)款和(hé)央行结存利润向(xiàng)私(sī)人(rén)部门的(de)转移，今(jīn)年财政结余(yú)资(zī)金向私人部门的转移(yí)力度将(jiāng)会明(míng)显走弱(ruò)。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动(dòng)广义货币供(gōng)应(yīng)量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继(jì)续(xù)减弱(ruò)，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期(qī)水平，增速(sù)回(huí)升的斜率则有(yǒu)赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合下，企业(yè)生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债支撑基(jī)建配套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于(yú)信贷投(tóu)放适度靠前发力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月以来(lái)政策(cè)曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可(kě)能会(huì)更加注重平(píng)滑增(zēng)速波动。

　　二则，居(jū)民部门(mén)仍(réng)是当前(qián)融资的短(duǎn)板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期是社融增(zēng)速趋势性(xìng)回升(shēng)的(de)重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增(zēng)净融(róng)资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现(xiàn)连续(xù)2个月(yuè)的同比扩张后，4月(yuè)再度(dù)转为同(tóng)比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高(gāo)增速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍(réng)有待于政策进一步(bù)加力(lì)。

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