分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄大(dà)概率仍会(huì)继续积累，较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们(men)判断(duàn)二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后(hòu)续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披露(lù)数(shù)据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银(yín)行一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系略有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下(xià)，盈利承压(yā)，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中提(tí)示(shì)，其并非是(shì)银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据(jù)利(lì)率下行(xíng)导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高频(pín)回落对应的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现同比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一(yī)致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低(dī)于(yú)人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要来(lái)自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地产金融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资(zī)合(hé)理展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信(xìn)托若依据(jù)存量比(bǐ)例(lì)压降(jiàng)，则每年(nián)压降(jiàng)规模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少(shǎo)的(de)。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比少增主要是(shì)直(zhí)接(jiē)融(róng)资项目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年(nián)基数走(zǒu)高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上行、今(jīn)年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分(fēn)转为企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合(hé)我们(men)的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)企业(yè)活(huó)期(qī)存款，其(qí)与消(xiāo)费类相关(guān)行(xíng)业的现金流直接(jiē)关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结(jié)构性失衡，三(sān)四线城市及农村地区(qū)经济改善略弱(ruò)，导致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上(shàng)月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这(zhè)符(fú)合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，非金融(róng)企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融(róng)机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资金(jīn)重(zhòng)新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放(fàng)（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是企业存款的(de)季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就(jiù)是受五(wǔ)一(yī)假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿(yì)电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗; line-height: 24px;'>电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗，下行幅(fú)度高(gāo)于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的(de)大规模投放(fàng)或对后续月份有所透支(zhī)，二(èr)季度(dù)市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续(xù)下行带来的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初(chū)增加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致后(hòu)续的信贷(dài)额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二(èr)，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货(huò)币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部(bù)署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计(jì)二季(jì)度(dù)货币政策(cè)将以(yǐ)结构(gòu)性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年(nián)末(mò)是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意(yì)的是，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化(huà)对制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿色等(děng)领域的(de)信贷支持(chí)，结构性政策将(jiāng)继(jì)续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极(jí)低值(zhí)，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化(huà)的基数(shù)影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力较大(dà)，未(wèi)来(lái)的(de)三个季度(dù)合(hé)计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可(kě)能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有降准时间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联储可能在四(sì)季(jì)度(dù)进入降息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国(guó)将出(chū)现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改善(shàn)机(jī)会(huì)，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预(yù)计1月(yuè)社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业(yè)债券、表外票据有望同比多增的(de)情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不及预期。

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