文(wén)丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部门举债的动力(lì)有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及(jí)货币(bì)政策适度放松或是(shì)破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人(rén)部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的(de)客观(guān)基础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资带来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠(kào)。与此同时(shí)，企业和(hé)居民(mín)对未来的(de)收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度(dù)不(bù)得(dé)突(tū)破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的(de)案例：一是2020年(nián)的抗疫特别(bié)国(guó)债，由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的(de)。二(èr)是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本(běn)定格，经过我们(men)的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民(mín)收(shōu)入(rù)以及对未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调(diào)查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对(duì)当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，这使得居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得(dé)消费和投资(zī)的倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前(qián)，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然(rán)存(cún)在(zài)，今年(nián)居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策(cè)边(biān)际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部(bù)门的融资(zī)提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出现下(xià)降。此(cǐ)外(wài)，近年来城投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升反映出了(le)地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策(cè)可以适度放松(sōng)。如(rú)果下半年(nián)经济(jì)增长的(de)动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过适(shì)时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预(yù)期(qī)；地(dì)方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的(de)动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的(de)通胀增速加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基(jī)础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和(hé)生产带(dài)来的(de)收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的(de)利息等成本(běn)，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可(kě)以带(dài)来正收(shōu)益(yì)，因此企(qǐ)业主观(guān)上也(yě)愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充(chōng)足且实际效(xiào)果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年(nián)我国的实体经(jīng)济(jì)部门杠杆(gān)率已经超过(guò)了发(fā)达(dá)经(jīng)济体的平(píng)均水平琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗，进(jìn)一(yī)步加杠杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内需(xū)不足的(de)情(qíng)况，这其(qí)中既受企业部门投资(zī)意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也(yě)有居民部门的(de)原因。

　　企业(yè)部(bù)门(mén)融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国(guó)企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私(sī)人部门加杠杆是持(chí)续的增量(liàng)，而当前(qián)私人部门鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存量。过(guò)去很长(zhǎng)一(yī)段时间，民(mín)间固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资(zī)增速显著高于全(quán)社(shè)会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的(de)信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意(yì)愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复(fù)，最(zuì)近两(liǎng)年民间固定(dìng)资产投资(zī)近乎(hū)零(líng)增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来(lái)，银(yín)行信贷大(dà)幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说(shuō)明(míng)实(shí)体(tǐ)经济中(zhōng)可(kě)供投资的(de)机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分(fēn)没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系(xì)内(nèi)，对(duì)消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)消(xiāo)费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激有限。居民(mín)消费对(duì)融资需求的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居民部门加杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是(shì)通过房地(dì)产，此外(wài)则是汽(qì)车。后疫情(qíng)时代，居民对收(shōu)入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也(yě)在(zài)过往有一定透支，因此居民部(bù)门对融资(zī)需求的(de)刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初(chū)的财政预算约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的(de)力(lì)度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是(shì)较为严格的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度(dù)不得突破(pò)限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例(lì)，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提出要发(fā)行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新(xīn)冠(guān)疫情而推出的一(yī)个非(fēi)常(cháng)规财政工具，不计入(rù)财政赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大(dà)，年(nián)中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情况(kuàng)来(lái)看，狭义政(zhèng)府部门今年的(de)举债空间已基(jī)本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的(de)主要的影响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民(mín)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价(jià)值便(biàn)出现缩水，除(chú)一线城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年(nián)以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正(zhèng)，预(yù)计(jì)今年回(huí)升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居(jū)民的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回(huí)暖需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个(gè)季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一(yī)季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以及对未(wèi)来收入(rù)不确定性的(de)担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的(de)下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随同(tóng)比有所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的(de)居(jū)民累计(jì)新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收(shōu)缩(suō)之势(shì)。尽管新增贷(dài)款的(de)增长势(shì)头相较疫情期(qī)间有所好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价格(gé)回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及(jí)居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持或(huò)将边(biān)际(jì)退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业部门的融资进行了很大的支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从边际(jì)上来(lái)看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步(bù)提(tí)升额度的(de)空(kōng)间有限。去年(nián)以(yǐ)来(lái)新(xīn)设立的普(pǔ)惠(huì)养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度仍(réng)未过半(bàn)。此外(wài)，今年(nián)一季度新设立(lì)的房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具的(de)使用进度偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进一步提升额(é)度的(de)可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受限。近(jìn)些(xiē)年来(lái)，城投平(píng)台的综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍然持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，城投(tóu)平台(tái)对企业融资及(jí)加杠杆的(de)支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系(xì)对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过(guò)去年全年(nián)的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷(dài)数据中(zhōng)可能就会(huì)有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门(mén)今年(nián)剩余时间内的(de)杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计(jì)将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，未来(lái)的解决办法我们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压力(lì)的化(huà)解是今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的(de)上升也反映出了(le)地方融资平台积(jī)极(jí)化债的态度及决(jué)心。二季度可(kě)能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中(zhōng)央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等(děng)方式(琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来释放流(liú)动性，适时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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