文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低位持续上行，即便税期结(jié)束，资(zī)金利(lì)率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进一步走(zǒu)高(gāo)。我们认为主要是(shì)源于：①货(huò)币(bì)政策力度边(biān)际转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力降低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致债市敏感(gǎ贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用n)度增加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末(mò)因素(sù)，预计短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期(qī)结束后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度(dù)观察(chá)，银行(xíng)与非银机构间流动性分(fēn)层(céng)现象弱化；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天(tiān)利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束(shù)，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持(chí)货币信贷合(hé)理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提(tí)振的同(tóng)时(shí)，也注重防范市场(chǎng)过(guò)热带(dà贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用i)来的(de)金融(róng)风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配(pèi)的(de)前(qián)提(tí)下，货币(bì)工具力(lì)度可能(néng)会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操(cāo)作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购(gòu)投放低(dī)量操作(zuò)，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行间(jiān)流动性带来了一定(dìng)的(de)压力。此外，参(cān)考近期票(piào)据利率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷(dài)增(zēng)速较一(yī)季(jì)度将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多(duō)增(zēng)的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信(xìn)贷(dài)投放，银行系(xì)统整体(tǐ)资(zī)金流出(chū)，因此(cǐ)向同业融出的意愿(yuàn)和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能会导致债市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来一个月资金利(lì)率上行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的(de)杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度(dù)增加(jiā)。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以及(jí)跨月(yuè)资(zī)金(jīn)面情况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得(dé)市场上(shàng)对于未来一(yī)个月内资金(jīn)价格上行的预期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回购资金的期(qī)限被动拉(lā)长，利(lì)率下行(xíng)空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中支(zhī)出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般(bān)较(jiào)低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对(duì)于债市(shì)而言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与基本面预期(qī)交易，预计(jì)利率(lǜ)以震(zhèn)荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投(tóu)资(zī)者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行(xíng)间市(shì)场流(liú)动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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